2026年10月8日，公司发布公告，公司控股子公司众生睿创自主研发的RAY1225注射液在超重/肥胖适应症的III期临床试验，于近日获得顶线分析数据。初步结果表明，RAY1225注射液在中国成人肥胖/超重参与者中表现出积极的疗效和良好的安全性，试验结果理想，达到预期目的。
RAY1225注射液9mg组Q2W连续治疗52周，体重相对基线降低≥5%和≥15%的参与者比例分别为99.3%和82.1%，体重较基线降低≥20%参与者比例达53.8%，各组减重达标率均优于安慰剂组。同靶点药物替尔泊肽在中国超重或肥胖人群的III期临床试验中，高剂量15mg组每周给药一次，连续治疗52周，体重较基线变化百分比≥5%和≥15%的参与者比例分别为85.8%和61.4%，RAY1225注射液9mg组体重较基线变化百分比≥5%和≥15%的减重达标率数值上均高于替尔泊肽，过半数参与者的体重较基线下降20%及以上。安全性方面：未发现新增安全性信号。最常见的为胃肠道相关不良反应，严重程度大多较轻微，腹泻、恶心、呕吐和便秘等发生率，在数值上低于或与替尔泊肽的报道值相当。
RAY1225两项降糖III期(安慰剂对照、司美格鲁肽头对头)均已完成入组，肥胖合并OSA的III期获NMPA批准。众生睿创于2026年1月授权齐鲁制药在中国地区生产与商业化RAY1225，交易总金额10亿元(首付款2亿元、开发及销售里程碑最高8亿元)，上市后另享双位数销售提成。
除了RAY1225，公司代谢领域重磅产品还有ZSP1601，具有全新作用机制的治疗MASH首创一类创新药（886015），2026年5月公司获得用于治疗MASH的IIb期临床试验的顶线分析数据，100mg和50mg组治疗48周后肝活检显示MASH改善且纤维化无恶化、或纤维化改善≥1分且MASH无恶化的参与者比例分别为64.9%、57.6%，扣除安慰剂后率差分别为31.85%和27.37%，均显著优于安慰剂；100mg组纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化的率差分别为29.50%和10.60%，均达到统计学意义，公司将积极推进关键性III期临床试验。公司还积极探索Amylin类多肽皮下注射药物、多肽类口服药物、GLP-1RA类小分子口服药物、Amylin类小分子口服药物在内的各类潜力产品，代谢管线布局完善，成长空间值得期待。
我们预计公司2026-2028年营业收入为21.64、22.49、25.00亿元，同比增长-14.23%、3.93%、11.18%；归母净利润2.13、2.05、2.75亿元，同比变化-22.7%、-3.9%、34.5%，对应EPS为0.25、0.24、0.32元，2026/10/9对应PE为102X、106X、79X。公司集采影响已经出清，昂拉地韦逐渐开始放量以及预计新剂型未来上市，同时RAY1225和ZSP1601临床试验数据优秀未来潜在空间大，公司创新转型已经进入兑现期，创新药（886015）逐步形成第二增长曲线，我们维持“买入”评级。
核心产品研发不及预期；产品销售不及预期；授权合作里程碑兑现不及预期。
事件：公司发布2026年半年度报告，实现营业收入209.10亿元(YoY+100.34%)，归母净利润75.29亿元(YoY+90.98%)。
Q2实现营收125.72亿元(YoY+96.90%)，环比+50.78%，归母净利润47.49亿元(YoY+100.40%)，环比+70.81%，相较于Q1实现利润增速超过营收增速，主要由于公司高速率光模块销售占比持续提升。上半年公司光互连产品营业收入208.83亿元(YoY+100.61%)，为公司主要收入来源，毛利率48.46%，YoY+0.98pct，销量达到1119万只，其中973万只销往海外，推动公司全球化布局。费用端，Q2公司费用率环比-4.31pct(销售/管理/研发/财务分别+0.08/-0.21/+1.11/-5.29pct)，其中研发投入4.4亿元，同比+31.85%，在高速率、硅光、相干、800GLPO光模块等相关新产品新技术研发项目取得多项进展。
全球AI算力建设带动高速光模块需求增长，公司27年前订单能见度已较为清晰，为匹配下游旺盛订单扩产。公司上半年光互联产品产能达到2836万只，YoY+86.58%，增量主要依托成都、泰国两大生产基地一直在基于未来订单的指引持续扩充产能，整体规划匹配未来2-3年的市场需求预期。资产方面，公司期末账面固定资产41.09(YoY+22.52%)，在建工程5.57亿元(YoY+70.42%)，预付款项8.70亿元，同比大幅增长5027.39%，反映公司加大对上游供应商预付锁料。存货方面，公司期末账面存货为116.55亿元(YoY+61.11%)，系上半年营收大幅增长，公司综合考虑在手及预期订单增加备货。
公司自2019年来始终以技术创新为引擎，坚持每年推出行业领先的新一代光互联产品。公司是全球首个推出并规模量产线性可插拔LPO光模块的厂商，上半年公司还在行业内率先发布了多款面向AI数据中心算力互联的新产品，包括6.4TNPO解决方案、12.8TXPO可插拔光模块等。公司指出，2027年下半年已有NPO产品订单交付需求，2028年出货量级将逐步提升，同时公司硅光产品的份额也将持续提升。
人工智能（885728）算力集群普遍通过纵向(Scale-Up)，横向(Scale-Out)以及跨域扩展(Scale-Across)实现规模扩展，带来海量高速光模块需求。据Lightcounting预测，纵向、跨域扩展光模块将在27、28年初步放量，横向扩展光模块规模则逐年稳定增长，公司有望充分把握行业高景气机会，进一步筑牢核心竞争壁垒。
受益于全球算力建设浪潮，预计2026/2027/2028年营收685/1380/2371亿元，归母净利润273/536/911亿元，当前对应PE为19/10/6倍，维持“买入”评级。
风险提示：原材料供应趋紧、新领域产品拓展不及预期、AI进展低于预期、国际贸易摩擦等风险。
事件：万华化学（600309）发布2026年中报，实现营业收入1193.2亿元，同比+31.3%；实现营业利润141亿元，同比+84.5%；实现归属于上市公司股东的净利润100.6亿元，同比+64.3%，扣非后归母净利润96.8亿元，同比+55%。2026年上半年公司EPS(基本)为3.2元(扣非后为3.1元)，每股经营现金流为3.8元。其中第二季度实现营业收入652.6亿元，同比+36.4%、环比+20.7%；实现归属于上市公司股东的净利润63.5亿元，同比+108.7%、环比+70.7%；单季度EPS为2.03元。
三大业务板块销量同比均实现增长，主营产品价差同比有所走扩。2026年上半年，公司实现毛利额203.8亿元，同比+78.0亿元；分产品看，聚氨酯（884039）系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额121.6、32.5、36.7亿元，同比分别增加26.9、33.8、21.8亿元。2026年上半年公司聚氨酯（884039）、石化、精细化学品及新材料三大系列产量分别340、370、163万吨，分别同比+42、+75、+39万吨；销量方面，上述三个系列产品分别销售326、339、148万吨，较去年同期分别增加23、54、29万吨。从价格上看，据公司公告及百川盈孚数据，26H1公司三大业务板块多数产品同比上涨。从价差来看，上半年纯MDI/聚合MDI/TDI价差分别同比+18%/-6%/+41%，二季度单季度同比+30%/+8%/+55%、环比变动+20%/+21%/+5%。
费用控制卓有成效，研发投入持续增长。26年上半年，公司期间费用率5.0%，较去年同期下降0.3pcts。分项看，2026H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.70%/1.17%/1.93%/1.20%，费用合计59.6亿元，较去年同期+11.14亿元。其中财务费用同比增加8.32亿元，主要系本期汇兑收益减少所致。公司研发费用投入持续增加，公司26H1研发费用为23亿元，同比增加0.09亿元，研发费用率为1.93%，yoy-0.59pcts。
资本开支节奏放缓，在建工程规模明显下降。公司2026H1在建工程为335亿元，较2025H1期末减少62亿元，在建工程/固定资产的比例为21.2%(2018年以来次低水平)；2026年二季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为57.1亿元，同比减少22.31亿元，较前一季度增加6.8亿元。根据公司公告，重要在建工程项目如聚氨酯（884039）产业链延伸及配套项目、异氰酸酯新建及配套项目工程等进度已达到90%以上，其余如BC公司造气项目、高性能材料一体化项目以及大型煤气化等项目进程过半。
盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所抬升，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2026-2028年归母净利润为190、203、225亿元(2026、2027前值为163、225亿元)，维持“买入”投资评级
风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险。
2026H1公司营业收入、归母净利润分别同比增长29.36%、57.99%，境外收入和毛利润分别同比增长68%、91%，境外业务毛利润占比提升至46%。2026年年初以来中国液体化学品内贸运价上涨18%，东亚化学品船运价上涨17%。中东原油出口受限，亚洲部分化工（850102）原料供应趋紧，进口需求转为国内沿海调拨，部分出口货种集港需求增加，有望推动内贸化学品运价上涨。美国依托原料成本优势、中国凭借能源（850101）保供体系和库存优势，化工（850102）品出口量逆势增长。国际原油、成品油航运高景气度吸引摇摆运力回归，收紧化学品运输市场有效供给。我们预计外贸化学品运价或继续上涨。
2026H1公司散装液体危险货物运量同比增长3.64%，其中液体化学品运量同比增长6.32%。中东地缘冲突导致中国原油进口量和加工量下降，2026年6月二者较3月分别下降40%、17%，导致2026年中国内贸化学品、成品油运量同比下降。7月以来中国原油进口量、加工量、主营炼厂产能利用率提升，有望推动内贸化学品和成品油运量提升。全球原油及化学品库存处于相对低位，若未来霍尔木兹海峡通航，有望带来化学品补库需求。地缘事件持续扰动全球能源（850101）化工（850102）海运线路，叠加炼化产能布局调整，推动化工（850102）品贸易流向重塑，我们预计全球化学品航运高景气有望延续。
2022-25年公司运力CAGR达25%。截至2026年6月末公司在营散装液体危险货物船舶40艘，运力50.68万载重吨，其中外贸船舶11艘(不含内外贸兼营)，运力17.46万载重吨；公司在建船舶13艘，运力21.97万载重吨，其中外贸化学品船舶12艘，运力20.92万载重吨。境外业务是公司业绩增长的核心引擎，未来外贸化学品船舶运力占比有望超50%。
考虑2025年内外贸化学品运价下降，2026H1出售老旧船舶实现资产处置收益，调整2026-27年预测归母净利润至4.29、4.12亿元(原预测4.82、5.29亿元)，引入2028年预测归母净利润5.04亿元，维持“买入”评级。
风险提示：化工（850102）品产量下降，国内化学品出口不及预期，运价不及预期，运力投放不及预期，危化品运输出现安全事故，燃油价格大幅上涨。
Q3业绩预增大超预期，处于上升通道。据公司公告业绩变化主因：1)受益于高速通信与AI数据基础设施领域的高性能PCB量产出货提速，叠加通用产品领域的成本价格合理传导、订单结构优化、内部降本增效等多措并举；2)公司在AI服务器与数据中心、高速光模块领域的在手订单饱满，产能利用率及良率较高，公司正全力保障交付目标的达成。公司相信过去数年的战略投入正快速转化为持续的价值增长，将持续深化与多家全球领先客户的战略合作伙伴关系，深度参与未来产品的先期开发、联合技术攻关和前瞻性协同，为后续产品迭代升级打下坚实基础。我们观察到，公司Q3扣非归母还高于归母净利，凸显公司整体经营质量和盈利能力得到大幅提升，再考虑公司此前的股权激励计划对Q3单季度有约6600万的股权激励费用，业务的实际盈利水平提升显著。
结合我们对行业和公司的跟踪，我们发现公司和行业正发生着重要且深刻的逻辑变化：
公司优秀的生产工艺管理流程是其AI良品交付率大超预期的关键。近期，公司光模块mSAP工艺和Switch tray 等高端算力PCB加工的良率提升速度超出市场和我们团队的预期。我们认为这是公司多年以来深耕车规级产品市场中锻炼和积淀下来的细致入微的生产工艺管理能力和严苛的产品品控造就了公司在工业级产品中的良率表现。
26-28年产品交付良率或将比产能规模成为更为重要的订单份额划分评判指标。AI-PCB作为算力设施基础元件（881270），其可靠性和稳定性是下游客户极为关注的性能指标。结合近两年PCB产业链Capex来看，从24H2开始，多数PCB厂商均在加大对面向AI算力领域的PCB产品的投入，高阶HDI、超高多层板等新增产能预计26H2-2027年将持续释放，产能规模这一先发优势将不再是唯一的关键因素。而据我们观察，未来1-2年内，高速M8-M9等级以及PTFE的CCL依旧是全行业的稀缺资源，下游算力客户为保证算力终端设备顺利交付给大模型厂商，一定会以高良品交付率作为对供应商核心考察指标，增加对高良率厂商的激励力度，而品控不佳的厂商会有掉队风险。
公司中短期AI算力业务占比有望持续提升，有望获得更多的料号和份额，并实现更多新算力终端客户的突破。考虑到公司和行业的发展趋势，我们认为景旺未来在大客户中的订单份额将持续获得超预期的提升，除了高多层料号，Rubin的高阶HDI计算板亦有望在Q4得到量产突破，且参考其mSAP工艺能力来看，高阶HDI的良率爬坡亦值得期待。此外，公司在GPU 高阶 HDI 板、服务器 Birch stream平台高速 PCB、112G 交换机 PCB、AI 224G 交换机 PCB、新一代 AI 高速 PCB 等产品均已实现了量产，同时具备埋嵌陶瓷 HDI 印制板、埋磁芯、埋器件制作、内置电容/电阻、混压、局部混压、N+N/N+M/M+N+M 压合、高速信号损耗控制、高多层 PTFE 材料制作、埋嵌铜块/铜基凸台散热、高导热金属基覆铜板制作、高算力 AI 服务器刚挠结合板等制造工艺技术，并积极推进 100 层以上、11 阶HDI、M9+/PTFE 材料等下一代 AI 服务器、交换机产品相关技术的预研，技术卡位领先。在CSP（CSPI）厂商中，我们预计26Q4-2027年景旺将在G、A、M等客户都会陆续取得量产突破，未来公司算力业务收入的增长将取决于其高端产能规模的释放。Q4 AI领域的HLC、HDI、mSAP等产品均进入放量阶段，高毛利的业务占比将持续提升。
传统主业处于涨价通道和高稼动率态势，利润弹性可观。根据我们近期对非AI领域PCB、CCL行业的跟踪，CCL每月涨价节奏保守预期持续至 2027 年 6 月、后高位横盘，乐观预期将持续至 2027 年底，而PCB环节顺价机制全面打通，定价模式发生根本性变化。公司传统主业将显著受益于此轮涨价周期（883436），盈利能力有望持续修复，并贡献超预期的利润弹性。据我们跟踪，10月公司非AI领域订单价格依旧保持逐月上涨态势，订单排产能见度已到年底，利润率保持向上的通道中。
加大高端产能战略投入，新增产能释放驱动成长，业绩估值有望双升。目前公司珠海（883419）金湾基地高阶HDI工厂建设顺利，紧锣密鼓推动按计划进度投产，全部达产后预计形成80 万㎡高阶 HDI 年产能，为公司在 AI 算力高阶 HDI领域的订单放量做好产能准备。光模块领域，mSAP 已成为 800G 及 1.6T 光模块 PCB 的主流技术路线，且正向3.2T、NPO、XPO 等下一代场景加速延伸，公司已在珠海（883419）金湾基地建成 3 条 mSAP产线，并积极推动新产能的建设，8 月建成第 4 条 mSAP 产线，年内将建成 5 条 mSAP 产线的产能，设备配置均为行业顶尖水平，能够快速响应未来产品的放量需求。泰国生产基地是公司国际化布局的重要一子，面向海外客户的 AI 服务器及数据中心、汽车电子（885545）、工业控制等领域，建成后将具备 40 层以上超高多层板、高多层板及 HDI 等产品的量产能力。目前泰国生产基地建设顺利，与国内生产基地形成技术共享、产能互补、客户联动的协同效应，为公司全球业务的持续扩张筑牢安全底座。2026 年以来，公司在 AI 算力基础设施领域的客户订单导入顺利，需求快速放量，释放节奏与规模均超出此前的预期，现有已建及在建产能预计未来数月内将无法充分覆盖快速增长的交付需求。此次公司珠海（883419）金湾新增近44亿投资用于建设超高多层PCB智能制造项目(2年建设期)，将有利于公司加速把握AI浪潮驱动下PCB行业结构性增长新阶段的发展机遇，提升公司在AI算力、高速网络通讯等领域的高性能PCB产品供应能力，满足客户的中长期、高标准需求，增强核心竞争力与市场地位，进一步扩大公司经营效益。高端化升级扩产战略加速推进，算力客户不断开拓，高毛利订单导入持续改善产品结构和盈利能力，带动业绩快速增长。我们看好公司优秀管理能力，汽车、数通高端产能升级打开中长线业绩和估值的向上空间。
风险提示：行业需求低于预期、同行竞争加剧、新品导入及产能释放进度低于预期、原材料上涨风险、汇率波动带来汇兑损失的风险。
公司发布2026年半年度报告。26H1实现营业收入8.52亿元，同比+2.03%；归母净利润1.35亿元，同比+2.28%；扣非归母净利润1.06亿元，同比+4.50%；经营性现金流净额1.42亿元，同比+37.42%。
收入稳增，单Q2扣非利润保持正增长。26Q2实现收入4.72亿元，同比+1.40%；归母净利润0.87亿元，同比-7.43%；扣非归母净利润0.64亿元，同比+3.32%。表观归母利润下降主要受投资收益与公允价值变动收益减少影响，主营盈利韧性好于表观利润。
毛利率改善是上半年最明确的积极变化。26H1毛利率29.29%，同比提升2.28个百分点；26Q2毛利率30.41%，同比提升2.17个百分点。供应链效率、产品结构与规模效应共同改善成本端，但销售、管理和研发投入增加，部分抵消了毛利率提升。
馅料类增长较快，传统面米类仍有压力。26H1面米类收入2.94亿元，占比34.48%；馅料类收入2.66亿元，占比31.27%。单Q2面米类收入同比-9.27%，馅料类同比+15.50%。定制馅料销售额超过4700万元，同比+57%；半成品菜销售额462万元，同比+135%。
新店型验证继续推进，传统单店同步。截至6月末，手工小笼包新店型累计约380家，平均客单价约为传统门店2倍。期末加盟门店5869家，较期初净减少40家；26Q2传统门店平均单店收入6.03万元，同比-1.85%。新店型扩张与老店同店改善将共同决定下半年收入弹性。
巴比食品（605338）是国内中式面点速冻食品连锁龙头，以加盟门店为基本盘、团餐与定制馅料为第二增长曲线，正从华东基地市场向全国化稳步扩张。我们认为公司当前正处于经营拐点：其一，猪肉（885573）等核心原料价格回落叠加产品结构优化，毛利率有望持续修复；其二，公司加速推进"手工小笼包"等高客单价新店型扩张，单店模型改善带动门店网络质量提升；其三，面向餐饮客户的定制馅料业务快速增长，打开收入与利润天花板。我们预计2026—2028年公司营业收入分别为19.52、21.72、24.29亿元，同比+5.0%、+11.3%、+11.9%；归母净利润分别为2.93、3.51、4.03亿元，同比+7.2%、+19.9%、+14.7%。按2026年10月8日收盘价18.77元计算，对应2026—2028年PE分别为15.4、12.8、11.2倍，EPS分别为1.22、1.46、1.68。考虑到公司毛利率修复、手工小笼包新店型扩张和定制馅料增长，首次覆盖，我们给予“买入-A”评级。
食品安全（885406）风险；门店拓展和新店型爬坡不及预期；传统门店同店恢复不及预期；团餐客户拓展不及预期；原材料价格上涨；投资收益和公允价值变动收益波动。
联邦制药（HK3933）公布2026年半年业绩：2026H1实现收入61.66亿元(yoy-18.0%)，归母净利润3.48亿元(yoy -81.6%)。其中：制剂板块(剔除对外授权)收入同比增长8.6%；动保收入同比增长 45.8%；胰岛素类似物销量同比增长22.8% ；原料药（884143）板块收入同比增长2.6%，上游主要产品价格企稳复苏。收入及利润表现承压，核心系对外授权收入下降(2025H1对外授权实现收入14.34亿元，2026H1对外授权收入为1.01亿元)，主业整体稳定。
2026H1上游主要产品价格逐步企稳复苏，但较去年同期下降。中间体及原料药（884143）业务分别录得对外销售收入7.04亿元及25.96亿元，同比分别下降30.4%及上升2.6%。海外出口录得销售收入10.26亿元，同比下降5.1%，占公司总营业额的16.6%。
当前，原料药（884143）行业仍处于结构性修复阶段。公司依托成熟的规模化生产能力，加速推进创新研发，持续优化和完善产品结构，不断夯实产业链核心优势。此外，公司持续推进国际化发展战略，不断拓展全球业务版图，深化与海内外客户的合作交流，进一步提升品牌影响力及市场竞争力，为中间体及原料药（884143）业务的稳健发展提供有力支撑。
2026H1兽药行业在政策监管加强与养殖周期（883436）承压的集中挑战下，整体呈现总量平稳增长、结构加速优化的发展态势。公司持续推进"一稳四新"的发展战略，并依托产业优势，构建覆盖研发、生产与销售的全球化能力。2026H1动保业务录得销售收入人民币 8.23 亿元，同比上升 45.8%。公司夯实畜禽业务基本盘，加速推进宠物、水产、原料及出海四新业务，积极把握市场机遇及行业发展窗口期。截至2026H1，公司已取得及注册中的海外注册达 88 项。
2026年7月16日，公司公告于7月15日收到了诺和诺德（NVO）支付的UBT251超重或肥胖适应症全球II期临床里程碑付款，金额为1350万美元(已扣除丹麦预缴税)。2026年6月2日，UBT251的中国减重II期数据读出：治疗24周，UBT251组平均体重最大降幅为19.7%(-17.5kg)，安慰剂组为2.0%(-1.6kg)。同时，公司近期相继启动2项Ⅲ期临床研究：(1)UBT251用于减重的三期临床试验UNISHAPE-1；(2)UB251用于二型糖尿病的三期临床试验，预计2028年完成。
考虑到UBT251披露了优秀的临床数据，且海外临床进入Ⅱ期、国内启动Ⅲ期临床，我们看好后续UBT251全球商业潜力的进一步提升。
产业政策变化及药品降价风险、研发风险、综合管理成本上升的风险、集采风险、原料药（884143）价格波动风险、地缘政治风险
泰禾股份（301665）已发展为以农药（884028）与功能化学品协同发展、并加速迈向创制驱动的全球化农化及化工（850102）新材料企业。泰禾股份（301665）以核心工艺平台为底座、以全球大单品原药为支柱、以功能化学品打开第二成长曲线、并向创制农药（884028）与全球制剂延伸，致力于成长为国际化农化平台型公司。2026年上半年，公司实现营业收入29.73亿元，同比增长23.23%，归母净利润2.41亿元，同比增长32.27%。主营农药（884028）景气度修复，产品品类持续扩张。以百菌清为代表的使用历史较长，供给格局较好的农药（884028）品种率先走出库存周期（883436）实现景气复苏。泰禾股份（301665）是国内最大2,4-D、第二大百菌清原药生产企业，2025年公司主营2,4-D的子公司江西天宇净利润同比增长56.35%，主营百菌清的子公司新河农化净利润同比增长503.69%。2026年公司IPO募投项目嘧菌酯、肟菌酯、丙硫菌唑原药项目顺利结项，未来公司还规划了氟唑菌酰胺、联苯吡菌胺、氟吡菌酰胺等多款农药（884028），农药（884028）品类持续扩张。此外，公司还计划在埃及投资2.71亿美元建设年产11.3万吨农药（884028）及功能化学品项目，完善公司海外生产及服务网络。基于产业链协同效应，公司开发了功能化学品。基于百菌清核心技术，公司还开发了附加值高、应用前景较好的功能化学品MXDA和1,3-BAC，引领公司成功进军涂料固化剂、胶黏剂等领域。基于硫代氨基甲酸酯类除草剂产业链，公司开发了COS(羰基硫)及四氯丙烯，COS经提纯后可用于集成电路相关领域，四氯丙烯可用于制造新一代环保型空调（884113）制冷剂。创制农药（884028）环丙氟虫胺是高效杀虫剂，公司与海外农化巨头合作推广。公司的创制农药（884028）环丙氟虫胺是近20年来首个入选IRAC-MOA的中国创制杀虫剂，目前已在中国取得登记并实现销售。公司已与先正达（603086）在中国水稻市场签署独家合作协议，与UPL合作共同开发环丙氟虫胺海外市场。2026年上半年公司环丙氟虫胺已实现销售收入2.83亿元。此外，公司创制管道产品有实质性进展，预计2027年有两个产品进入登记渠道。风险提示：
行业与市场竞争加剧，材料价格波动风险，汇率及贸易风险。
公司的产业根基可追溯至1954年“一五”计划重点工程株硬及1964年三线建设的自硬。2009年，中国五矿集团入主成为实际控制人，推动公司由地方国企升格为央企控股平台，并于2013年通过定增注入了株硬和自硬两大核心资产。2024年以来，公司完成对全球钨资源龙头柿竹园100%股权以及远景钨业99.97%股权的收购，彻底打通“矿山—冶炼—合金”全产业链，确立了全球钨产业链龙头地位。2026H1钨均价68.6万元/吨，同比增长353%，公司盈利大幅上涨，公司实现营收164亿元，同比+108.8%；实现归母净利20.8亿元，同比+306.8%。
子公司盈利拆解上游端，公司的2家矿业子公司贡献较大。柿竹园(100%权益)、远景钨业(99.97%权益)均负责钨矿生产和销售，2025年分别实现净利润9.9亿元、1.6亿元，实现净利率44.1%和36.4%。考虑权益比例计算，2025年上游子公司对净利贡献为11.5亿元。下游端，子公司包括株硬(100%权益)、自硬(89.1%权益)、金洲精工(75%权益)和株钻(82.8%权益)等，2025年分别实现净利润5.1亿元、0.4亿元、3.6亿元和1.0亿元，分别实现净利率6.9%、0.9%、25.4%和5.0%。考虑权益比例计算，2025年下游主要子公司对净利贡献为9.0亿元。
矿山生产方面，柿竹园和远景钨业的注入有效保障资源供给，现有矿山增量来自柿竹园技改工程(8000吨提升到1万吨)；三家托管矿山若全部实现注入(2029年底前)，公司钨精矿权益产量有望从1万吨到2万吨量级
在产自有矿山包含①柿竹园钨矿，权益比例100%，位于湖南郴州，是全球在产最大单体钨矿山，钨精矿年产能/产量约7800—8000标吨，正在推万吨级采选技改，远期钨精矿可到1万标吨/年。②衡阳远景钨业，权益比例99.9733%，主体在衡阳(衡南)川口大皂工区，地下开采，钨精矿年产量约2600吨。上述两个在产矿山年产钨精矿总量以及权益量约在1.1万标吨。2025年公司钨精矿产量实现1.11万标吨，占全国钨精矿产量8.5%。
托管矿山包含新田岭、瑶岗仙、香炉山，预期在2029年底前逐步注入。三家托管矿山按承诺将在2029年底前优先以注入方向推进。①新田岭钨业，五矿股份持有100%股权，以白钨为主的大型钨矿，配套钼、铋、萤石等，年采选约150万吨，钨精矿约3000标吨/年。②瑶岗仙钨业，中国五矿控制的湖南有色资产经营管理有限公司持有50.02%股权，钨精矿年产量曾达到7000吨以上。③香炉山钨业，五矿钨业持股51%，国内主要单体白钨矿之一，2026年新增钨资源配套选矿厂技术改造项目，竣工投产后钨精矿年产能达4600标吨。上述三个托管矿山年产钨精矿总量约在1.5万标吨，属于五矿体系的权益产量约为1万吨。
风险提示集团资产注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。
核心观点：AI多模态技术迭代加速AI中长剧商业化进程，改善在线视频、电视大屏生态可期。本文从AI中长剧业态商业化逻辑与增长潜力维度去分析芒果超媒（300413）布局该业务的商业价值与未来成长动力。
行业分析：AI中长剧落地逻辑顺畅，改善在线视频、电视大屏生态可期。AI多模态模型持续迭代，AI中长剧落地逻辑顺畅。AI多模态模型持续迭代升级，字节跳动等国产厂商在全球文生视频赛道位居前列，产品迭代快、定价竞争力强，加速推动影视、广告等场景商业化落地可期。其中，AI中长剧相较同体量真人剧集单集制作成本与制作周期（883436）节省明显，可覆盖玄幻、科幻等真人难落地题材，代表作品《后西游记》播放表现亮眼，用户接受度充分验证，供需两端落地逻辑清晰。同时，伴随AI持续深入内容创作生产流程，其有望推动剧集产业链价值分配重构，创作与平台端价值凸显。AI中长剧扶持力度较大，改善在线视频、电视大屏生态可期。主流在线视频平台相继推出分账补贴、阶梯分成、IP改编激励等系统性政策扶持，可看出已将AI中长剧定位为长期经营品类；“广电21条”试行“边审边播”模式，AI中长剧低成本、高效率特征与其高度适配，有望吸引优质供给，打开在线视频、大屏内容生态新空间，行业规模化发展可期。
经营分析：资源、技术多维支持AI中长剧落地，缓解内容预算压力具备可观潜在空间。AI中长剧重视度高，资源、技术多维支持内容落地。公司较为重视AI中长剧战略布局，设立AIGC创新内容中心，属于独立一级中心，配置差异化创作团队与优胜劣汰考核机制。同时，公司自研的“芒果灵创”AIGC内容生产平台依托端云协同架构，实现适配多元创作场景、可控生成、团队协作与精细化成本管控，全链路支撑AI内容规模化落地。AI中长剧储备丰富，缓解内容预算压力具备可观潜在空间。公司在2027芒果共创生态大会上发布AIGC内容片单与公司全新AIGC精品内容厂牌“芒果灵创剧场”，内容覆盖经典IP焕新、精品女频中长剧、少儿动画三大品类，共28部作品，尝试构建AI精品内容体系。根据我们测算，中性情况下，若AI内容渗透率达25%，可释放内容预算12.2亿元，有效缓解公司成本压力。同时，AI中长剧可拉动会员破圈增长、吸引品牌广告冠名、拓展IP衍生变现等，打开内容变现新空间。
盈利预测、估值及投资评级：考虑到公司互联网视频业务收入逐步企稳，毛利率虽短期受内容投入影响，有所承压，但伴随AI中长剧落地有望迎来改善。综合上述因素，我们对于此前芒果超媒（300413）盈利预测进行适当调整，我们预计芒果超媒（300413）2026-2028年收入分别为142.24/149.87/157.01亿元(2026-2028年收入前值分别为145.56/152.51/159.44亿元)，分别同增+2.98%/+5.36%/+4.76%；我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为7.27/10.77/13.71亿元(2026-2028年利润前值分别为14.00/15.64/16.98亿元)，分别同增-40.75%/+48.10%/+27.29%，对应PE估值分别为54.0x/36.5x/28.7x。可比公司方面，我们选择行业内同样从事互联网视频业务的公司作为可比对象，包括爱奇艺（IQ）、Netflix、哔哩哔哩（BILI）。参考同业可比公司，考虑到公司作为稀缺的国有属性在线视频平台，主业逐步企稳，且积极推进AI中长剧布局，有望提升盈利能力，打开业绩成长空间，给予估值溢价具备合理性，建议持续关注，维持“增持”评级。
风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；宏观经济承压；研报使用的信息数据更新不及时的风险；第三方数据失真的风险。