燕京啤酒
华西证券——十四五圆满收官，十五五开局蓄势待发
事件概述 25FY公司实现营收153.33亿元，同比+4.54%；实现归母净利润16.79亿元，同比+59.06%；实现扣非归母净利润15.22亿元，同比+46.30%。 25Q4公司实现营收19.00亿元，同比+4.35%；实现归母净利润-0.91亿元，同比减亏；淡季亏损显著收窄，结构优化持续兑现。 分析判断: U8延续高增势头，全国化与结构升级持续推进 拆分量价来看，公司25FY啤酒（884189）销量405.30万千升，同比+1.21%，增速高于行业2.4pct；对应吨价3347元/千升，同比+1.41%；公司在行业存量竞争中实现量价齐升。 分产品来看，公司25FY中高档产品/普通产品收入分别为92.63/43.05亿元，分别同比+4.48%/-1.37%，中高档产品占比68.27%，同比+1.26pct，结构升级趋势明确。核心大单品燕京U8销量90万千升，同比+29.31%，占总销量20%+，持续领跑行业大单品，成为业绩增长核心引擎；高端新品A10全麦拉格于2026年3月上市，狮王精酿、V10精酿白啤等矩阵持续完善，打开盈利空间。 分地区来看，公司25FY华北/华南/华中/华东/西北收入分别为82.44/38.82/11.70/13.72/6.65亿元，分别同比+5.29%/+0.89%/+7.50%/+2.51%/+18.14%。华北基地市场稳健增长，西北、华中区域增速领跑，弱势市场扭亏、空白市场突破，全国化布局成效显著。 结构升级+精益管控，盈利能力大幅提升 成本端来看，公司25FY毛利率43.56%，同比+2.84pct；主因产品结构升级+供应链降本增效+集中采购与包装循环利用，中高档产品占比提升带动毛利改善，成本端红利持续释放。 费用端来看，公司25FY销售/管理/研发/财务费用率分别为11.09%/9.78%/1.60%/-1.30%，同比分别+0.26/-0.90/-0.01/+0.05pct；管理费用率优化明显，费用管控精细化，整体费效比稳步提升。 利润端来看，公司25FY归母净利润率13.09%，同比+4.07pct；扣非归母净利润率12.53%，同比+2.96pct；相应的归母净利润16.79亿元，同比+59.06%，扣非归母净利润15.22亿元，同比+46.30%，盈利水平大幅提升，利润增速显著快于收入增速，盈利质量持续优化。 改革红利持续释放，十四五圆满收官、十五五开局向好 自“二次创业、复兴燕京”战略推进以来，公司营收连续突破、利润保持高增，核心得益于全方位深化改革：1)产品端大单品U8为核、高端化+特色化两翼发力，产品矩阵清晰、结构持续上移；2)渠道端深化“双百工程”，县域深耕+中心城市攻坚，传统渠道稳固、线上电商+35.83%高增，渠道网络全国化升级；3)治理端内控体系获评最佳实践，首次实施年度双分红，股东回报力度加大，长效激励逐步完善。 26年是公司“十五五”开局之年，看好公司推进一核两翼布局，持续深耕啤酒（884189）主业、强化产品创新与结构升级，协同发展饮料和健康食品，以新质生产力提效赋能，改革红利有望持续释放，业绩高增可期。 投资建议 参考公司最新财务报告，我们调整公司26-27年162.69/170.47亿元的预测至161.23/167.86亿元，新增28年174.41亿元的预测；调整26-27年0.60/0.69元的预测至0.72/0.80元，新增28年0.89元的预测。对应4月17日收盘价12.88元/股，PE分别为18/16/15倍，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险、产品扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险
贵州茅台
中泰证券——四季度主动出清，全年韧性依旧
事件：2025年全年公司营收1720.54亿元，同比-1.20%；实现归母净利润823.20亿元，同比-4.53%；实现扣非归母净利润822.93亿元，同比-4.58%。其中25Q4公司营收411.50亿元，同比-19.35%；实现归母净利润176.93亿元，同比-30.34%；实现扣非归母净利润176.12亿元，同比-30.83%。销售收现来看，公司2025年销售收现1839.90亿元，同比+0.74%；结合合同负债来看，2025Q4营收+合同负债变动金额为414.08亿元，同比-18.30%。 茅台（600519）酒表现稳健，系列酒略有承压。 分产品来看，2025年全年公司茅台（600519）酒营收1465.00亿元，同比+0.39%，其中茅台（600519）酒销量同比+0.73%至4.68万吨，吨价同比-0.34%至313.36万元，毛利率同比-0.53pcts至93.53%；系列酒实现营收222.75亿元，同比-9.76%，销量同比+3.88%至3.84万吨，吨价同比-13.13%至58.08万元，毛利率同比-3.76pcts至76.11%。其中2025Q4公司茅台（600519）酒营收359.86亿元，同比-19.68%，系列酒营收43.90亿元，同比-17.02%。 直营渠道重要性进一步提升。分渠道来看，2025年直销渠道营收845.43亿元，同比+12.96%，销量同比+16.61%至2.12万吨，吨价同比-3.13%至397.86万元，毛利率同比-0.75pcts至94.58%，直销占比同比提升6.22pcts至50.09%。批发代理营收842.32亿元，同比-12.05%，销量同比-1.93%至6.39万吨，吨价同比-10.32%至131.91万元，毛利率同比-1.56%pcts至87.86%。其中2025Q4直销渠道收入289.88亿元，同比+26.84%，直销渠道占比71.79%，批发渠道收入113.89亿元，同比-58.19%。i茅台（600519）2025年营收130.31亿元，同比-34.92%。 全年毛利率略有下滑，费用投放增加拉低净利率。利润端来看，公司2025年销售毛利率91.18%，同比-0.21pcts，其中25Q4公司销售毛利率90.82%，同比-2.07%，我们认为主要系茅台（600519）酒中飞天投放量增加同时非标减量带来产品结构略有下行所致。 净利率方面，公司2025年销售净利率50.53%，同比-1.74pcts，其中25Q4公司销售净利率45.59%，同比-6.89%，我们预计主要系公司在四季度加大市场费用投入导致销售费用增加所致。费用端来看，公司2025年销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为4.22%/4.84%/15.90%，分别同比+0.98/-0.51/+0.44pcts，其中25Q4公司销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为6.74%/6.84%/16.30%，分别同比+3.99/-0.11/+2.55pcts。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司对于飞天茅台（600519）的销售合同价及自营体系零售价进行提价，对于26年收入及利润均有影响，同时考虑到25年公司年报表现，我们修改盈利预测。 预计公司2026-2028年营收分别为1837.02/1887.44/1948.97亿元(2026-2027年前值为2140.74/2302.85亿元)，同比增长7%/3%/3%；净利润分别为887.21/933.02/957.67亿元(2026-2027年前值为1084.24/1167.91亿元)，同比增长8%/5%/3%；对应EPS分别为70.85/74.51/76.47元，对应2026-2028年PE分别为20/19/18倍，重点推荐。 风险提示：白酒（881273）行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。
中际旭创
中国银河——1Q26业绩点评：业绩大超预期，营收及利润率高速增长
事件：公司发布2026年第一季度报告。 1Q26业绩超预期，归母净利润表现亮眼，行业高景气：2026年第一季度公司实现营收194.96亿元，同增192.12%，实现归母净利润57.35亿元，同增262.28%，环增57.53%；1Q26公司实现毛利率46.06%，同增9.36pcts，环增1.58pcts，实现净利率32.40%，同增7.07pcts，环增2.10pcts，实现净利率32.57%，同增10.09pcts，环增1.12pcts；公司1Q26存货156.72亿元，预付款14.88亿元，侧面反映出行业上游缺货程度及行业的高景气度。 人工智能（885728）投入仍在持续，高速率光模块出货量提升保障公司毛利率水平：随着全球范围内人工智能（885728）建设的高速推进，公司作为全球龙头企业，受益于以800G及1.6T为代表的高速率光模块需求增长，叠加硅光光模块渗透率的提升，公司营收及毛利率实现双增。行业方面，全球上游原材料供给偏紧张的情况仍在持续，公司存货及预付款均维持高位且持续增长，同时高毛利800G/1.6T硅光模块的出货量提升有望进一步提升了公司的毛利率水平。 投资建议：预计2026年云厂商全球资本开支将同增40%至6020亿美元，同时，北美五大云厂商在光通信产品上的投资将占其总资本开支的比重从2025年的2.7%增至2026年的3.1%，至2031年将增至4.1%；同时2027年预计更高利润率的1.6T光模块将取代800G光模块成为行业主流，带动市场空间进一步增长，公司作为行业龙头（883917）企业有望优享行业扩容红利，具备量价齐升基础，带动业绩持续高增。 基于此，我们预测公司2026/2027/2028年将实现归母净利润316.95/659.82/943.34亿元，同增193.55%/108.18%/42.97%，对应PE分别为29.83/14.33/10.02x，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，光模块行业竞争加剧的风险等。
迈瑞医疗
兴业证券——国际业务延续高质量发展，流水型业务潜力可期
投资要点： 事件：2025年，公司实现营业收入332.82亿元，同比下降9.38%；实现归母净利润81.36亿元，同比下降30.28%；实现扣非归母净利润80.69亿元，同比下降29.48%；实现经营现金流净额101.45亿元，同比下降18.40%。2025年Q4单季度，公司实现营业收入74.48亿元，同比增长2.86%；实现归母净利润5.66亿元，同比下降45.15%；实现扣非归母净利润6.06亿元，同比下降39.72%。 国内业务有望企稳回升，国际业务延续高质量发展。分地区，2025年，公司境内营收156.32亿元，同比下降22.97%；境外营收176.50亿元，同比增长7.40%。其中，亚太海外营收36.18亿元，同比下降1.14%；欧洲营收33.74亿元，同比增长16.86%；拉美营收29.82亿元，同比增长6.34%；北美营收27.02亿元，同比增长2.49%；ROW营收49.74亿元，同比增长11.88%。目前公司已有监护仪、麻醉系统、呼吸机、除颤仪、血球、超声六大产品系列，市占率在全球市场稳居前三，丰富的产品组合已成功进入全球前100家医院（884301）中的87家，国际高端战略客户贡献收入占国际整体收入比例提升至15%，国际新兴业务实现同比增长近30%。根据弗若斯特沙利文数据(援引自公司年报)，2024年，公司国内可及市场约1433亿元人民币，公司渗透率约为14.2%；全球可及市场约1188亿美元，公司渗透率约4.3%，增长潜力可期；其中尤以流水型业务为代表，2025年，公司IVD业务在国内可及市场的占有率仅10%，在全球可及市场中的占有率不到4%，而微创外科和微创介入在全球可及市场中的占有率不到1%，有望成为公司后续增长的重要引擎。公司预计，2026年全年公司国内业务有望实现正增长，2027年及之后将有望进入更加稳定的持续快速增长阶段；2026年公司国际业务有望回归快速增长，其中发展中国家和欧洲市场有望引领增长，国际业务收入占公司整体收入的比重也将进一步提升。 体外诊断（884243）产线：2025年营收122.41亿元，同比下降9.41%，毛利率58.33%，同比降低3.88pp，国内营收中IVD占比达48%，是国内收入贡献最大的业务。国内市场，MT8000流水线新增装机近270套、新增订单超360套，公司目标3年将免疫、生化、凝血的国内平均市占率从10%提升至20%；国际市场，MT8000实现装机20余套，迎来了流水线装机的初步放量，公司预计2026年MT8000装机数将继续实现同比大幅增长，此外，公司目前已在全球14个国家布局本地化生产项目，其中11个已启动生产且大部分覆盖IVD产品，公司本地化能力持续提升。公司积极推广“迈瑞智检”数智实验室解决方案，为医学实验室提供便捷专业的物联升维IT智慧管理方案，并结合公司的体外诊断（884243）设备与试剂产品，全面打造“瑞检生态”。2025年公司正式发布“启元检验大模型”——专为医学检验科室打造的AI专家系统，标志着检验科从传统人工、机器自动化阶段，全面迈入AI驱动的智慧检验全新纪元。 生命信息与支持产线：2025年营收98.37亿元，同比下降19.80%，毛利率59.37%，同比下降3.36pp，其中国际营收占比达74%。根据弗若斯特沙利文数据，尽管公司监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机的市场占有率均已跻身全球前三，但生命信息与支持业务在海外市场的平均占有率仍低于国内水平，未来国际业务有望长期保持平稳快速增长态势。公司加速升级“瑞智生态”解决方案，公司为重症、围术期、急诊、心脏科、普护和医工等不同临床环境开发了多场景解决方案，致力于通过数智化手段全面升维医院（884301）管理水平，提升科室运营效率，助力临床工作者提供高质量的医疗服务（881175）。公司凭借独特的数智医疗生态系统成功进入欧洲、亚太、拉美、中东等地的高端医院（884301）与大型采购集团。同时，公司在中国多个顶尖医院（884301）成功落地“启元”专科大模型，持续提升产品竞争力，进一步强化品牌影响力和客户粘性。 医学影像产线：2025年营收57.17亿元，同比下降18.02%，毛利率63.05%，同比下降4.21pp，其中国际营收占比达65%，同时公司超高端系列在上市后第二年即实现营收超7亿元，同比增长超70%。国际市场，公司超声业务在海外市场的占有率尚处于个位数水平，且收入主要来源于中端和入门级型号。未来，公司将持续加大海外高端市场的覆盖力度，全面开启超声业务海外高端突破的征程，从而推动国际医学（000516）影像业务实现长期可持续的快速增长。国内市场，国产首款超高端全身应用超声ResonaA20和妇产应用超声NuewaA20持续放量，高端及超高端型号在公司国内超声收入中的占比已接近七成，但目前公司在国内高端超声市场仍有较大的份额提升空间。公司基于对医学影像临床场景的深度洞察，顺应医疗技术数字化、智能化的发展趋势，打造“瑞影生态”数智影像新生态系列解决方案，为不同层级的医疗机构和医疗工作者提供场景级的数智化解决方案。2025年公司发布了“瑞影.AI+”解决方案，该方案通过AI大模型提升医生的专业超声能力。 新兴业务产线：涵盖微创外科、微创介入及动物医疗等业务，2025年营收53.78亿元，同比增长38.85%，毛利率63.74%，同比增加3.49pp，国内营收中新兴业务占比超20%。公司的微创外科业务围绕腔镜手术应用，构建了腔镜系统、能量平台以及超声刀、吻合器等高值耗材和一次性普通耗材等完善的产品矩阵，覆盖了普外科、胸外、妇科、泌尿科等临床核心科室；公司将融合这三个领域的技术积累，凭借垂直整合的产业链优势与体系化能力，推出手术机器人产品，持续拓展高端手术场景应用，并融合人工智能（885728）等先进技术，推动手术向智能化、均质化发展。依托惠泰医疗（688617）在电生理和介入领域的技术积累及渠道优势，公司正加速推进微创介入诊疗产品的研发和整合，重点布局电生理、冠脉通路和外周血管介入等核心赛道，形成以国产替代、自主创新为主导的多层次产品组合。基于IVD、生命信息与支持、医学影像系统垂直延伸，公司的动物医疗业务横向拓展至多个顺应兽医需求形成的细分板块；2025年，公司动物医疗收入中海外营收占比已达到约80%，国际市场仍大有可为。 盈利预测与评级：2025年，国内公立医院（884301）的招投标活动已呈复苏趋势，叠加国际市场的高质量发展，以全球化供应链和本地化平台建设的日益完善助力公司于全球可及市场的份额提升，同时以“设备+IT+AI”的数智化方案加快高端客户群的持续突破并增强客户粘性，公司设备类业务有望重拾稳健增长。而以IVD试剂、微创外科耗材、微创介入耗材等为代表的流水型业务增长潜力可期，有望成为拉动公司可持续增长的重要引擎。创新研发、并购整合、流水型业务发展、数智化转型、国际市场深耕、高端客户群持续突破，都将推动公司实现长期成长，向国际医疗器械（881144）巨头前列发起冲击。我们调整了公司的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为83.43亿元、93.73亿元、107.15亿元；对应4月17日收盘价，PE分别为22.8、20.3、17.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动超预期，产品放量不及预期风险，海外业务拓展不及预期风险，国际贸易摩擦风险，并购整合不及预期风险，行业竞争加剧风险，研发风险，汇率波动风险，惠泰医疗（688617）为我司做市企业等。
海光信息
申万宏源——业绩符合此前预告，CPU+DCU双芯战略驱动高增
事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入143.77亿元，同比增长57%；归母净利润25.45亿元，同比增长32%；扣非净利润23.05亿元，同比增长27%。 2026Q1实现营业收入40.34亿元，同比增长68%；归母净利润6.87亿元，同比增长36%；扣非净利润5.97亿元，同比增长35%，其中股份支付单季影响2.4亿元。 25年报业绩与快报一致，26Q1业绩位于预告中枢。此前一季报预告收入同比增长62.9%-75.8%，归母净利润增长22.6%-42.3%。 毛利率略有下降，研发规模化继续体现。1)26Q1销售毛利率55.6%，同比-5.6pct，环比+2.2pct，毛利率同比下降预计由于低毛利的DCU销售占比提升。2)2025年，研发投入合计46亿元，同比+33%。研发资本化比例从2024年的17.04%降至9.26%，规模化体现。 高端服务器产销率达98.84%，同比增加23.49pcts。公司实施“产能规划、半成品备货”策略，通常提前6个月制定生产计划。25年底存货66亿元，同比增长20%，增速低于收入增长，存货管理较健康。 开放HSL协议，提升CPU算力基座适配性。公司发布HSL总线互联协议，基于海光CPU，实现xPU、IO、OS、OEM等厂商的“紧耦合”高速互联，降低异构集成复杂度和开发门槛。 DCU实现365款模型适配，落地20+关键行业。截至25年底，公司已与DeepSeek、Qwen3、ChatGPT、混元、智谱（HK2513）等365款主流大模型完成全面适配与联合精调，覆盖全球99%非闭源大模型。DCU已在20多个关键行业、300+应用场景实现广泛落地，为国家税务总局、海关总署、政府、银行、运营商、互联网等头部客户提供服务。 持续看好公司双芯战略，维持“买入”评级。考虑到公司CPU产品在金融等信创（886013）市场加速出货，以及大模型带来的DCU需求提升，上调2026-2027年收入预测为222.62、301.72亿元，原预测为175.30、214.03亿元，上调2026-2027年利润预测为42.6、61.97亿元，原预测为39.48、46.54亿元。新增2028年收入、利润预测分别为379.74、76.65亿元。基于海光已验证自我迭代能力，CPU/DCU性能与海外巨头可比，充分受益于国产服务器替换机会，维持“买入”评级。对应2026-2028年142/98/79倍PE。 风险提示：国产化芯片行业可能竞争加剧，国际贸易摩擦加剧导致的供应链风险。
宁德时代
华兴证券——1Q26业绩超预期，市场份额继续扩大
1Q26业绩超预期，锂电池（884309）销量超200GWh(同比+67%) 产能利用率维持高位，预计2026年产量达1.1~1.2TWh。 重申“买入”评级，上调目标价至546.00元。 1Q26业绩超预期：根据宁德时代（HK3750）1Q26业绩公告，公司当期收入为1,291.3亿元(同比+52.4%/环比-8.2%)，归母净利润为207.4亿元(同比+48.5%/环比-10.5%)，超出市场一致预期，主要由于：1)市场份额持续扩张：宁德时代（HK3750）在业绩会上表示，1Q26锂电池（884309）销量超200GWh，其中动力电池销量超150GWh，当季占国内动力电池的市场份额扩张到47.7%(据动力电池联盟数据，同比+3.4ppts);2)单车带电量提升，1Q26国内新能源（850101）车平均带电量为66.7KWh(同比+34.0%)，抵消了当季新能源（850101）车销量下滑带来的逆风影响。综合毛利率为24.8%(同比+0.4ppts/环比-3.4ppts)，环比下降主要是由于原材料价格上涨和产品结构变动(国内储能（885921）产品销量占比提升)所致。 产能持续紧缺，设立上游子公司：我们根据宁德时代（HK3750）1Q26销量测算其当季产量约为220~230GWh，产能利用率持续处于高位(超90%，接近满产)。我们预计公司全年销量在950~1000GWh，对应产量为1.1~1.2TWh。宁德时代（HK3750）2025年底有效产能为772GWh,预计今年新增产能超400GWh。匈牙利一期工厂正处于产能爬坡阶段，初始产能40GWh已全部被预定。另外，宁德时代（HK3750）公告成立时代资源子公司，注册资本300亿元。该子公司将整合现有矿业资产并拓展海内外优质资源项目，保障原材料和供应链安全。 重申“买入”评级，上调目标价至546.00元：基于宁德时代（HK3750）1Q26业绩表现超预期，我们上调2026年~2028年收入预测至5,831.0亿元/7,037.8亿元/8,072.6亿元，并下调同期毛利率预测至25.7%/26.0%/26.3%，以反原材料成本持续上涨的影响。我们维持同期经营费用预测基本不变，并上调归母净利润至996.6亿元/1,219.5亿元/1,393.7亿元。估值：考虑到宁德时代（HK3750）的龙头地位持续稳固以及市场份额提升，我们上调其估值水平至25倍2026年P/E(原为24倍)并得到最新目标价为546.00元，重申“买入”评级。 风险提示：新能源汽车（885431）销量不及预期；行业竞争加剧；海外贸易政策风险。