贵州茅台

国投证券——主动出清，积极求变

事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入1720.54亿元，同比减少1.20%；实现归母净利润823.20亿元，同比减少4.53%；实现扣非归母净利润822.93亿元，同比减少4.58%。根据计算，2025Q4实现营业收入411.50亿元，同比减少19.35%；实现归母净利润176.93亿元，同比减少30.34%；实现扣非归母净利润176.12亿元，同比减少30.83%。 

25Q4主动降速导致全年收入和利润略有下滑 　1)分产品看，公司2025年茅台（600519）酒/其他系列酒实现营收1465/223亿元，同比+0.39%/-9.76%。25年茅台（600519）酒吨价为313.36万元/吨，同比下降0.33%，预计与公司降低经销商生肖酒、精品茅台（600519）等高价位非标品配比有关；其他系列酒25年吨价58.08万元/吨，同比下降13.13%，预计与1935价格降低有关。25Q4茅台（600519）酒/系列酒实现营收359.86/43.91亿元，同比-19.68%/-16.99%，与公司主动调整减少发货有关。2)分地区看，公司2025年中国大陆/国外实现营收1639.80/48.58亿元，同比-1.03%/-6.65%。Q4国内/国外实现营收394.75/9.65亿元，同比-18.87%/-43.43%。3)分销售模式看，公司2025年直销/批发代理实现营收845.87/842.51亿元，同比+13%/-12%。25Q4实现直销/批发代理营收290.32/114.09亿元，同比+27.03%/-58.12%。 

非标调整致毛利率波动，盈利能力有所降低 　25年全年公司毛利率为91.18%，同比下降0.75pct，25Q4公司毛利率为90.82%，同比下降2.07pct。Q4毛利率下滑预计与公司降低经销商生肖酒、精品茅台（600519）等高价位非标品配比有关。25全年/Q4销售费用率为4.22%/6.74%，同比提升0.98pct/3.99pct，行业调整期阶段性提高销售费用投入有利于培育消费（883434）者。25全年/Q4公司管理费用率为4.84%/6.84%，同比下降0.51pct/0.11pct，公司向内改革成效卓著。综合影响下，25年归母净利率47.85%,同比下降3.37pct。 

风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，批价下跌风险。

中国平安

中信建投证券——“综合金融+医疗养老”战略持续深化，营运利润与派息向好

核心观点 　公司2025年归母营运利润同比+10.3%，主要由资管分部亏损收窄驱动；归母净利润同比+6.5%，主要由权益市场向好带动寿险及健康险分部利润增长驱动。寿险及健康险业务2025年NBV同比+29.3%至368.97亿元，银保渠道为主要驱动。银保渠道落地“报行合一”政策后，公司对银保渠道布局力度显著提升，多元渠道策略成效显著，银保渠道新单有望延续较快增长，叠加居民存款搬家对新单销售带来良好环境，公司负债端NBV有望实现较快增长。财险方面，非车险“报行合一”有望带动非车险综合成本率优化和承保利润增长。 　事件 　中国平安（HK2318）披露2025年全年业绩 　公司全年归母净利润同比+6.5%至1347.78亿元，其中寿险及健康险业务NBV同比+29.3%至368.97亿元；财险业务承保利润同比+96.2%至107.17亿元，综合成本率同比-1.5pct至96.8%；保险资金投资组合净、综合投资收益率分别为3.7%、6.3%，同比-0.1、+0.5pct。 

简评 　1.整体业绩：营运利润和派息稳健增长，“综合金融+医疗养老”战略打造差异化竞争优势 　2025年归母营运利润同比+10.3%至1344.15亿元，主要由资管分部亏损收窄驱动；归母净利润同比+6.5%至1347.78亿元，主要由权益市场向好带动寿险及健康险分部利润增长驱动。截至2025年末，公司归母股东权益为10004.19亿元，较上年末+7.7%。扣除平安健康、金融壹账通、平安医保科技、汽车之家（HK2518）等一次性事项影响后的扣非后归母净利润同比+22.5%至1438亿元。全年股息每股现金2.70元，同比+5.9%。 　公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，通过“服务差异化”打造核心竞争力，为客户提供全方位的金融顾问、健康顾问、养老管家专业服务（884257）。综合金融方面，公司已构建数量庞大、结构优质的客户基础，为长期经营奠定坚实底盘。截至2025年末，集团个人客户数2.51亿，较年初增长3.5%，其中全年新增获客3,303万人。截至2025年末，保障类、资产类与服务类客户分别较年初增长3.9%、2.5%和4.0%，成为客户规模扩张的主要驱动；信贷类业务正经历行业周期（883436）性波动，公司主动调整信贷策略，聚焦优质客群经营，持续优化客户结构与风险质量。综合金融推动客户价值持续释放，客均合同数稳步提升。截至2025年末，客均合同数达2.94个，较年初增长0.7%。医疗养老方面，从主业赋能角度看，通过医疗养老生态深度赋能金融主业发展，有效推动客户加保率及件均保费提升。从长期收入角度看，医养服务正加速成为公司第二增长曲线。 　2.寿险及健康险业务：银保渠道为主要增长驱动，“保险+服务“布局深化 　寿险及健康险业务2025年NBV同比+29.3%至368.97亿元，主要由NBVM同比+4.8pct至23.4%驱动。NBVM改善预计主因预定利率下调和代理人渠道落实“报行合一”政策要求。新单保费同比+2.5%至1579.23亿元。 　分渠道来看，银保渠道为NBV增长的主要驱动。2025年银保渠道NBV同比+137.9%至94.08亿元，主要由新单保费+95.1%带动，并且NBVM同比+4.4pct至24.5%。2025年银保渠道新单和NBV占比分别同比+11.5pct、+11.6pct至24.3%、25.5%。年活网均期交482万元，产能表现领先。在银行合作方面，公司坚持多元化布局，重点深化国有行及头部股份行合作，积极开拓城商行（884251）优质潜力渠道，新增多家优质合作渠道。在网点经营方面，筛选扩充优质网点，强化网点运营，构建标准化运作管理体系，全面提升经营效能，网点产能同比大幅提升。在队伍发展方面，引进高素质专业人才，深化专业化培养体系，打造精英团队，队伍人力持续扩充，产能实现同步增长。 　代理人渠道人均产能提升驱动NBV增长。代理人渠道2025年NBV同比+10.4%至238.23亿元，主要由NBVM同比+6.4pct至30.8%驱动。代理人渠道新单保费同比-12.5%至773.89亿元。若按队伍规模与人均产能进行拆分，人均产能提升为NBV增长的主要驱动。人均NBV同比+17.2%。截至2025年末，个人寿险销售代理人数量为35.1万人，较上年末-3.3%；个险代理人中大专及以上学历人员占比较2024年末+1.4pct。 　“保险+服务”布局深化。2025年，平安寿险使用医疗养老服务客户数1,829.8万。截至2025年末，累计超24万名客户获得居家养老服务资格。平安臻颐年高品质康养社区项目已布局5个城市，共计6个项目，均陆续进入运营或建设阶段，其中上海颐年城?静安8号已正式运营，深圳颐年城?福田已投入试运营。 　6.投资建议：负债端银保渠道表现亮眼，长期看公司综合竞争优势有望进一步凸显 

银保渠道落地“报行合一”政策后，公司对银保渠道布局力度显著提升，多元渠道策略成效显著，银保渠道新单有望延续较快增长，叠加居民存款搬家对新单销售带来良好环境，公司负债端NBV有望实现较快增长。财险方面，非车险“报行合一”有望带动非车险综合成本率优化和承保利润增长。长期来看，公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，“保险+服务”布局成效日益显现，竞争壁垒深厚。估值方面，截至4月20日收盘，公司2026年PEV为0.67倍，股息率达4.8%，安全边际充足。我们预计公司2026/2027/2028年的NBV增速分别为20.1%/17.9%/15.7%，给予公司目标价75.00元，维持“买入”评级。

紫金矿业

西部证券（002673）——2026年一季报点评：金铜锂三轮驱动，抗周期（883436）属性与成长力双强化

事件：2026年4月21日，公司发布2026年度一季报，26Q1公司实现营收984.89亿元，同比+24.79%，环比+3.81%；归母净利润200.79亿元，同比+97.50%，环比+44.31%。 　黄金：全球龙头地位持续巩固，抗周期（883436）能力持续强化。26Q1公司实现矿产金产量23.5吨，同比+23.2%，环比-4.5%。销量22.2吨，同比+22.8%，环比-3.3%，紫金黄金国际（HK2259）旗下2025年新并购的加纳阿基姆金矿以及哈萨克斯坦瑞果多金矿开始逐步贡献增量。同时，展望未来，赤峰黄金（HK6693）+联合黄金并购也有望持续为公司贡献增量。2025年公司矿产金产量90吨，2026年规划105吨，2028年目标130-140吨，25-28年复合增速13%-16%，抗周期（883436）能力持续强化。 　铜：高基数下稳健增长，全球产能扩张路径清晰。受卡莫阿影响，26Q1矿产铜产量25.9万吨，同比-9.9%，环比+1.6%，公司规划2026年产量120万吨，同比+10%，仍保持增长态势，增量项目主要系西藏巨龙铜矿和朱诺铜矿，以及塞尔维亚博尔铜矿。其中巨龙铜矿二期自2026年1月下旬投产以来产能持续爬坡，一季度矿产铜6万吨，2028年矿产铜目标产量为150-160万吨，2025-2028年矿产铜复合增速达11%-14%。 　碳酸锂：从0到1规模化突破，正进入产能释放期。26Q1公司实现碳酸锂产量1.6万吨，3Q盐湖锂矿、拉果措盐湖锂矿及湘源硬岩锂矿项目投产后产能稳步爬坡，马诺诺锂矿东北部项目建设稳步推进，预计2026年6月建成投产；公司规划2026年12万吨，较2025年显著增长(2.5万吨)，并规划2028年27-32万吨，25-28年复合增速超120%。 

盈利预测：我们预计2026-2028年公司EPS分别为3.38、3.87、4.48元，PE分别为11、9、8倍，维持“买入”评级。 

风险提示：项目进度不及预期，产能释放不及预期，金属价格上涨不及预期。

恒立液压

华创证券——2025年报点评：业绩符合预期，泵阀放量叠加新业务加速拓展助力公司进入发展新阶段

事项： 　公司发布2025年年度报告，2025年实现营业总收入109.4亿元，同比增长16.5%，归母净利润27.3亿元，同比增长9.0%，扣非归母净利润25.0亿元，同比增长9.2%。单四季度实现营业总收入31.5亿元，同比增长28.4%，归母净利润6.5亿元，同比下降9.8%，扣非归母净利润4.9亿元，同比下降11.5%。 

评论： 　收入利润均创新高，汇兑和减值小幅拖累盈利能力。2025年，中国工程机械（881268）行业在政策托底与市场驱动双向发力下，呈现稳健增长态势，内需市场企稳回升、出海（885840）表现持续强劲，行业步入高质量发展新阶段，实现连续两年正增长。公司受益于行业复苏，同时得益于自身拓展，取得了收入和利润历史新高的表现。但受汇率及减值等因素影响，公司利润率小幅下行，2025年公司销售毛利率、净利率分别为41.6%、25.0%，分别同比-1.3pct、-1.7pct。2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.3%、5.9%、6.4%、0.05%，分别同比持平、-0.4pct、-1.3pct、+1.5pct，其财务费用主要是由汇率波动导致的汇兑损失增长导致，2025年汇兑损益为亏损1.7亿元，上年同期为亏损0.7亿元。此外，2025年公司资产减值损失1.1亿元，主要系精密工业和墨西哥子公司处于初步投产阶段，前期生产成本较高，相应计提的存货跌价损失增加所致。 　挖机复苏叠加渗透率提升，中大挖泵阀加速国产替代。据中国工程机械（881268）工业协会数据统计，2025年全国共销售挖掘机235257台，延续2024年的复苏态势，实现同比增长17%；其中国内118518台，同比增长17.9%；出口116739台，同比增长16.1%。国内市场方面，超长期特别国债、地方政府专项债券精准投向交通、水利（885572）、能源（850101）等重点领域，叠加设备更新补贴、以旧换新等政策发力，水利（885572）工程、重大基建、矿山开采、城市更新（885991）等领域需求持续释放。海外需求受美联储降息、全球采矿景气度持续高位等共同催化，中国挖机出口增速转正。受益于挖机行业需求回暖，公司挖掘机用液压产品销售额同比增长超20%，其中中大型挖掘机用液压泵阀同比增长近40%，填补了国内高端超大挖用液压泵领域的市场空白，进一步打破国际品牌垄断。从产品结构看，液压油缸、液压泵阀及马达、液压系统、配件及铸件收入分别达52.5、43.3、3.9、8.9亿元，分别同比增长10.4%、20.7%、30.0%、30.3%。 　墨西哥工厂投产，丝杠业务进展顺利。公司加强海外布局，2025年墨西哥基地顺利投产运营，英国、意大利、印尼、几内亚等海外服务点相继设立，完成从“产品出海（885840）”向“制造出海（885840）、服务出海（885840）、品牌出海（885840）”的迭代升级。公司前期持续建设的超大重型油缸项目和线性驱动器项目均正式投入生产运营，公司业务版图和产品谱系持续快速扩充。2025年，线性驱动项目已具备年产高精度直线导轨36万米、年产精密磨削滚珠丝杠7万套的生产加工能力，已达成合作客户超过300余家，覆盖国内中高端工业设备行业。同时，行星滚柱丝杠已完成送样和初步量产，为公司精密传动业务开拓多元化下游市场。 

投资建议：公司是国内核心液压件龙头，近年来不断向高端产品、非周期（1B0064）性行业、优质外资客户拓展，使得公司得以穿越周期（883436）快速成长。液压泵阀产品有望复制过去油缸产品的成功路径，同时公司积极布局线性传动业务，助力公司向综合性传动解决方案供应商转型。我们预计公司2026~2028年收入分别为128.2、151.0、174.3亿元，分别同比增长17.7%、17.2%、15.4%，归母净利润分别为35.3、41.4、47.9亿元，分别同比增长29.2%、17.2%、15.6%；EPS分别为2.63、3.09、3.57元，参考可比公司估值，综合考虑公司在产品、服务、渠道、客户等方面的优势，并参考当前市场对丝杠厂商的估值水平，给予公司2026年50倍PE，对应目标价为131.7元，维持“强推”评级。 

风险提示：政策不确定影响下游销售；海外业务增长不及预期；汇率波动风险；原材料价格波动风险。

中际旭创

长江证券——营收利润环比高增，备料扩产交付优异

事件描述 　公司发布2026年第一季度报告，26Q1实现营业收入195.0亿元，同比+192.1%，环比+47.3%；归母净利润57.3亿元，同比+262.3%，环比+56.5%；扣非归母净利润57.2亿元，同比+264.6%，环比+57.7%。 

事件评论 　高端模块占比提升叠加规模效应，盈利能力再创新高：受益于终端客户对AI算力基础设施的强劲投入，公司营收及业绩延续高速增长态势，环比增速均创新高。受益于1.6T和800G等高端产品出货比重的增加，以及硅光模块渗透率和良率的进一步提升，公司盈利能力持续增强，26Q1毛利率达46.1%，环比+1.6pct，同比+9.4pct。公司规模效应显现，26Q1净利润率环比提升至32.4%，环比+2.1pct，同比+7.1pct。费用端，26Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.1%/3.3%/1.3%，同比-0.1pct/+0.2pct/-1.8pct/+0.2pct，其中管理费用和研发费用的增长主要系产能与人员规模扩充，以及保持薪酬竞争力和股权激励费用所致；财务费用因汇兑损失增加而增长，但主要为账面浮亏。 　产能持续扩张备料充足，1.6T加速放量保障交付：公司整体交付能力保持优异，800G和1.6T产品在26Q1持续加速上量。面对快速爆发的算力需求，公司各季度均有新产能稳步释放，26Q1在建工程较上年末增长66.0%，产能扩建持续推进。针对上游部分原材料供给紧张的局面，公司前瞻性地加大备料备货力度，26Q1存货达156.72亿元，预付款项较上年末增长1009.5%，强有力的供应链管理有效保障了后续高端订单的按时交付。 　前瞻布局NPO/XPO与薄膜铌酸锂，剑指Scale-up光互联网络：公司在保持现有可插拔光模块优势的同时，大力加码Scale-up、Scale-out等场景的新技术研发。公司持续加大前瞻性投入，26Q1研发费用达6.45亿元，同比+122.0%。2026OFC，公司重磅展出了NPO、XPO、OCS等新一代产品；其中NPO有望率先在Scale-up应用，并已获CSP（CSPI）客户明确需求指引，预计2027年量产；XPO则可覆盖从100米到2km的多种互联场景，大幅增强带宽密度，同样有望于2027年进入量产阶段。此外，面向3.2T及更高速率时代，公司正积极完善硅光与薄膜铌酸锂(TFLN)键合工艺，深筑核心技术护城河。 

盈利预测及投资建议：全球AI算力需求持续井喷，海外重点客户已给出2026-2027年清晰的需求指引，并开始规划2028年更为庞大的资本开支。公司作为全球光模块龙头，核心受益于1.6T产业周期（883436）的加速兑现。凭借充足的产能规划、持续优化的良率管理以及在NPO、硅光、薄膜铌酸锂等前瞻技术领域的深厚积淀，预计公司盈利能力将维持稳中有升趋势。预计2026-2028年归母净利润为272.8亿元、415.0亿元、723.4亿元，对应同比增速153%、52%、74%，对应PE为35倍、23倍、13倍，重点推荐，维持“买入”评级。 

风险提示 　1、云商算力投入不及预期；2、供应链稳定性风险； 　3、国际贸易摩擦风险；4、技术升级风险。

雅葆轩：工控与汽车电子领域营收大幅增长 产能迁建与布局优化筑起发展基石

华源证券4月19日给予雅葆轩增持评级。

盈利预测与评级：该机构预计公司2026-2028 年归母净利润为0.81/0.99/1.21 亿元，对应PE为26/21/17 倍。公司未来增长点聚焦汽车电子（885545）多屏化趋势和工业控制智能化需求，技术优势有望支撑高附加值订单拓展。此外，FPC 软板新业务潜在机遇是公司长期发展的看点，有望依赖于屏显客户对硬板、软板的双重需求从而打开订单空间。维持“增持”评级。

风险提示：原材料供应及价格波动风险、下游产品需求变化风险、技术替代的风险 

该股最近6个月获得机构3次增持评级。