大悦城
2025A&2026Q1点评：业绩减亏，商业稳健运营
事件描述 2025年营收308.9亿(-13.7%)，归母净利润亏损23.5亿(去年同期亏损29.8亿)，综合毛利率31.8%(+10.0pct)，本年度不现金分红。 2026Q1归母业绩亏损2.2亿(去年同期亏损2.6亿)。 事件评论 开发结算收入下降，投资净收益转负及减值扩大拖累业绩表现。 2025年公司营收308.9亿(-13.7%)，主要由于开发业务结算收入同比下滑18.0%至232.7亿，占比75.3%，投资物业收入53.4亿(+1.8%)，占比17.3%。归母业绩亏损23.5亿，主因：1)投资净收益转亏9.9亿(去年同期盈利0.5亿)；2)计提资产与信用减值28.8亿(去年同期计提减值22.8亿)；3)期间费用率同比增长1.6pct至16.1%。即使毛利率同比增长10.0pct至31.8%，仍难抵投资净收益亏损、大幅计提减值对业绩的拖累。截至2025年底公司账上预收款142.5亿(-43.7%)，预收款/2025年结算收入=0.61X，预计后续开发业务结算收入仍将下行，毛利率与存货减值压力仍在，业绩表现预计仍将承压。 开发销售额顺势下降，市场寻底阶段审慎投资。 2025年公司全口径销售额约172亿(数据源自克而瑞，同比-53.3%)。拿地方面，2025年公司在三亚、成都、青岛共获取4个项目，全口径拿地额38.5亿，金额维度的拿地强度为22.3%，在销售大幅下滑叠加资金趋紧背景下，公司审慎拿地、聚焦存量去化是理性选择。截至2025年底，公司土储可售货值约969亿元(不含一级开发旧改等)，主要集中在京津冀、长三角、大湾区、成渝、长江中游等核心都市圈，土储相对充裕保障后期销售规模。 购物中心业务稳健发展。2025年消费（883434）市场整体平稳复苏，公司购物中心销售额463.7亿元(+15.5%)，客流4.49亿人次(+22.7%)，年末平均出租率94%，经营韧性持续彰显。 截至2025年底，公司全国布局44个商业项目(含轻资产和非标准化产品)，商业建筑面积约470万方；累计开业在营项目37个，商业建面约388万方，包含24个大悦城（000031）购物中心(含轻资产)、2个大悦汇(轻资产)。在建及筹备的项目7个，建面82万方。公司发行的华夏大悦城（000031）商业REIT(底层资产为成都大悦城（000031）)全年年化分派率5.48%，上市至今累计分红5次，"投融建管退"商业资产闭环持续深化，轻资产战略加速落地。 投资建议：业绩减亏，商业稳健运营。公司在手土储相对充裕，若需求复苏，充足土储有望保障后期销售；自持业务具备经营韧性，租金贡献稳定现金流，华夏大悦城（000031）商业REIT上市打通商业资产“投融建管退”循环，轻资产战略加速落地。但在行业销售承压调整的背景下，公司经营与业绩改善仍需进一步努力。预测公司2026-2028年归母净利-2.2/3.0/5.5亿，给予“增持”评级。 风险提示 1、销售延续弱势，公司销售及现金流回款不及预期； 2、毛利率下行，存货减值拖累业绩表现。
藏格矿业
投资收益增厚利润，公司资源端扩产落地在即
业绩概要：2025年公司实现营业收入35.77亿元，同比增长10.03%；归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%；扣非归母净利润40.31亿元，同比增长58.28%。2026年第一季度实现营业收入7.16亿元，同比增长29.61%；归母净利润15.74亿元，同比增长110.60%；扣非归母净利润15.76亿元，同比增长110.14%。 2025年公司盈利改善主要受益于钾肥（884031）业务量价齐升和投资收益增加。锂业务：价：根据SMM数据，2025年电池级碳酸锂均价为7.55万元/吨，同比下降16.54%；量：2025年受矿权延续临时停产影响，公司实现锂盐销量8957吨，同比下滑34.05%。钾肥（884031）业务：价：受市场供需等因素推动，2025年氯化钾含税销售均价2964.28元/吨，同比增长28.57%；量：2025年公司实现氯化钾销量108.43万吨，同比增长3.77%。投资收益：公司持有巨龙铜业30.78%的股权，2025年公司取得投资收益27.82亿元(以取得时巨龙铜业可辨认净资产公允价值为基础，对巨龙铜业净利润进行调整后确认)，占公司归母净利润的72.23%，巨龙铜业投资收益同比增加8.55亿元，增幅44.34%。总体来看，2025年公司盈利增长主要受钾肥（884031）业务量价齐升和投资收益增加影响。 投资收益增长推动公司2026Q1盈利显著改善。2025Q1-2026Q1公司归母净利润分别为7.47亿元、10.53亿元、9.51亿元、11.02亿元和15.74亿元，26Q1公司盈利环比增长42.83%，预计主要受益于投资收益增长。锂业务：价：根据SMM数据，2026Q1电池级碳酸锂均价为15.44万元/吨，同比上涨103.64%，环比上涨74.77%；量：2026Q1公司实现碳酸锂销量1290吨，同比下降15.69%，环比下降68.97%。钾肥（884031）业务：价：2026Q1氯化钾均价为3100元/吨，同比上涨17.09%，环比持平；量：2026Q1公司实现氯化钾销量19.12万吨，同比增加7.11%，环比下降36.37%。投资收益：2026Q1巨龙铜矿二期投产放量，铜产量大幅提升，公司投资收益13.01亿元，环比大幅增长69.40%。总体来看，公司26Q1盈利改善主要受益于投资收益的增加。 巨龙铜业二期落地投产，投资收益增厚公司利润。公司持有巨龙铜矿30.78%的股权，2026年1月23日，巨龙铜业巨龙铜矿二期工程正式建成投产。在现有15万吨/日采选工程基础上，巨龙铜矿将新增生产规模20万吨/日，形成35万吨/日的总生产规模。矿产铜年产量将从2025年的19万吨提高至约30-35万吨，矿产钼年产量将从2025年的0.8万吨提高至约1.3万吨，矿产银年产量将从2025年的109吨提高至约230吨。此外，巨龙铜业规划三期工程，预计三期工程投产后，巨龙铜矿将成为全球采选规模最大的铜矿山，年产铜约60万吨，有望为公司贡献丰厚投资收益。 锂资源储备丰富，锂盐产能持续扩充。资源端：公司现有察尔汗盐湖部分矿区采矿权(氯化锂资源量超200万吨，折合碳酸锂当量超170万吨)，通过藏青基金(持股47.08%)持有麻米错盐湖57.24%权益(锂资源量折合约217.74万吨LCE)，此外藏青基金收购了国能矿业39%股权，该公司持有的西藏结则茶卡盐湖和龙木错盐湖碳酸锂合计储量达390万吨。综上，公司控制和部分控制的碳酸锂资源量超770万吨。产能端：公司现有一条1万吨/年碳酸锂产能，另外公司在麻米错盐湖在建有一期5万吨/年碳酸锂产能，按照目前规划，项目预计2026年第三季度全面投产，全年碳酸锂产量预计2至2.5万吨，公司享有权益产量约5000至6000吨，麻米错盐湖在建5万吨产能投产后公司碳酸锂产能合计将达到6万吨/年。目前除在建5万吨/年锂盐产能外，麻米错盐湖另规划有二期产能5万吨/年。结则茶卡盐湖和龙木错盐湖的采矿证续证工作都已经完成，其中结则茶卡盐湖产能规划为年产6万吨锂盐，包括3万吨工业级氢氧化锂项目和3万吨电池级碳酸锂项目(其中1万吨氢氧化锂产线正在建设中)；龙木错盐湖产能规划为年产7万吨锂盐，目前已取得环评批复。上述项目完全投产后，公司参与和控制的锂盐产能合计将达到24万吨/年。 钾资源开发潜力巨大，老挝项目进展顺利。资源端：公司是国内第二大氯化钾生产企业，拥有察尔汗盐湖724.35平方公里的采矿区。在国内资源开发布局的基础上，公司积极拓展海外资源版图，公司已取得老挝万象塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里钾盐矿储量证，对应氯化钾资源量约为9.84亿吨。产能端：公司现有氯化钾产能120万吨/年，此外老挝项目一期规划氯化钾产能200万吨/年，其中一期产能约100万吨/年，目前公司正全力推进一期项目的可研、环评及权证办理，并持续攻关充填技术，开展老卤固化试验。 盈利预测与投资建议：中期来看，公司锂盐和钾盐产能扩张将带动公司主营利润提升，巨龙铜矿扩产增厚公司盈利，公司业绩有望持续稳健增长，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为74.56、101.26、114.28亿元，EPS分别为4.75、6.45、7.28元，5月8日收盘价对应PE分别为18.5、13.6、12.0倍，维持“增持”评级。 风险提示：锂盐价格大幅波动、环保及锂资源开发政策收紧、产能建设进展不及预期等。
兴业银锡
2026年一季报点评：银锡共振上行，业绩超预期
事件：公司发布2026年一季报。2026年一季度公司实现营收21.3亿，同比增长85.32%，环比增长46.30%，归母净利13.38亿，同比增长257.32%，环比增长293.24%，扣非归母净利8.91亿，同比增长137.89%，环比增长150.80%，业绩超预期。 点评：银锡价上行驱动公司业绩。量：2026年一季度公司白银产量78.95吨，环比-11.63%，销量86.90吨，销产差额7.95吨，锡产量777.33吨，环比-24.37%，销量786.13吨，销产差额8.8吨；另外公司铅/锌产量0.4/1.5万吨，Q1铅锌（884055）锑银锡有部分库存销售，均销大于产；价：2026一季度白银均价21.7元/克，同比增长173%，环比增长67%；锡均价38.8万元/吨，同比增长48%，环比增长28%；铅/锌均价1.7/2.4万元/吨，同比变动-2%/+1%，环比变动-2%/+7%；利：公司2026Q1整体毛利率69.07%，同比+13.5pct，环比+11.64pct，净利率64.63%，同比+32.77pct，环比+40.53pct。其他：非经常性损益项目中，公司转让全资子公司双源有色60%股权实现投资收益3.21亿元，叠加所得税抵减影响1.33亿元，合计贡献非经常性损益4.47亿元；资金方面，公司经营性现金流净额达12.17亿元，筹资活动净流入14.35亿元，受益于2亿美元境外可持续发展债券成功发行，现金储备激增200.69%至38.89亿。 远期项目进展顺利，未来增量可期：公司于2025年完成宇邦矿业85%股权并表，宇邦矿业单体银矿排名位列亚洲第一位、全球第五位，目前825万吨/年扩建项目正在推进办理开工许可手续工作；银漫二期项目于2025年1月获得立项批复。根据可研，银漫二期属于改扩建项目，建设期约两年，目前银漫一期日处理能力为5000吨，二期项目建成投产后，银漫采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年，进一步增强公司盈利能力；2025年8月，公司成功收购大西洋（600558）锡业96.04%股权，旗下Achmmach矿山锡平均品位0.55%，锡金属量21.33万吨，公司未来增量可期。 港股IPO项目启动，未来有望成为A+H白银公司。为进一步推进全球化布局与国际化发展，巩固并提升行业核心地位，充分借助境外资本市场平台优势优化资本与股权结构、拓宽多元化融资渠道，公司自2026年1月启动港股上市筹备工作，本次发行上市完成后，公司将实现深交所、港交所两地上市的白银标的。 投资建议：公司受益于26年白银、锡价格同比高增，一季度业绩表现亮眼，银漫+宇邦+大西洋（600558）锡业未来增量可期，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为36.34、38.49和52.04亿元，对应5月8日收盘价的PE为24、23和17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，扩产项目进度不及预期等。
新金路
氯碱主业承压，栗木矿业进度符合预期
投资要点 事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入16.60亿元，同比-18.53%；实现归母净利润/扣非归母净利润-2.30/-2.31亿元，同比减少268.31%/250.27%。25Q4公司实现归母净利润-1.52亿元，主要由于计提资产减值损失1.10亿元，26Q1公司实现归母净利润-0.51亿元，枯水期成本压力较大。 树脂/烧碱产品盈利承压。分产品看，2025年PVC树脂/烧碱/其他产品贡献毛利-1.87/3.77/-0.20亿元，同比-0.73/+0.23/-0.38亿元。 2025年树脂产品/碱产品销量为16.65/16.82万吨，同比-16.88%/2.55%。主要由于行业整体过剩，公司调整生产负荷和销售。 成本端，公司作为电石法生产企业，公司旗下主体企业的能源（850101）消耗以电力为主，近年来，由于电力政策的调整导致电价持续升高，加重了公司成本负担。公司通过合理调整生产负荷、重点耗电设备的运行模式等努力降低用电成本，2024-2025年树脂、烧碱产品成本基本持平，维持0.57/0.16万元/吨水平。 矿产资源进入建设阶段，进度符合预期。矿产资源板块，公司依托栗木矿的矿产资源，持续推动项目复产及60万吨/年采矿改造工程项目、150万吨/年选矿项目及钽铌(钨、锡)资源冶炼综合利用技改项目一期工程。目前已顺利实施增资控股，实现股权融资2.35亿元用于采选冶项目和增储，取得开工令。根据公司披露，栗木锡钨矿勘探与储量核实项目/采矿系统改造项目/新建选矿厂工程进度为29.28%/25.87%/4.36%，整体符合预期。 高纯石英砂实现销售。公司石英砂产品已实现少量出货，目前根据客户需求不断的进行工艺改进与调试，积极进行市场拓展和下游客户开发，达产后有望弥补国内半导体（881121）行业短板。 投资建议：考虑到公司栗木矿业进度符合预期，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润0.14/4.01/7.13亿元，分别同比增长106.05%/2773.75%/77.94%，对应EPS分别为0.02/0.62/1.10元。 以2026年5月7日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为773.30/26.91/15.12倍。维持公司“增持”评级。 风险提示： 价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。
盛达资源
2025年年报及2026年一季报点评：业绩符合预期，即将开启高速增长期
事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收24.6亿元，同比增长22%，归母净利5.3亿元，同比增长37%，扣非归母净利5.4亿元，同比增长109%。单季度看，25Q4实现营收8.1亿元，同比增长31%，环比增长8%，归母净利2.1亿元，同比增长10%，环比下降17%，扣非归母净利2.1亿元，同比增长216%，环比下降17%。26Q1公司营收3.8亿元，同比增长9%，环比下降52%，归母净利0.8亿元，同比增长859%，环比下降62%，扣非归母净利0.8亿元，同比增长1031%，环比下降63%。业绩整体符合预期。 点评：产销量稳步上升，银价上行驱动公司业绩。量：公司2025年白银产量/销量152/157吨，同比增长9.39%/19.02%，锌/铅产量2.54/1.28万吨，同比变动+4.05%/-4.17%。价：2025年白银均价9.7元/克，同比增长34%，铅/锌均价1.7/2.3万元/吨，同比变动-2%/-2%；25Q4白银均价12.9元/克，同比增长66%，环比增长38%，铅锌（884055）均价1.7/2.3万元/吨，同比变动+2%/-11%，环比变动+2%/+2%；26Q1白银均价21.7元/克，同比增长173%，环比增长67%，铅/锌均价1.7/2.4万元/吨，同比变动-2%/+1%，环比变动-2%/+7%；成本：公司2025年含银铅精粉/含银锌精粉/含金银精粉单吨销售成本11021/2540/6855元/吨，同比变动+15.2%/-7.7%/-59.1%，其中含金银精粉成本大幅下行主要系金山矿业完成产线技改，产品产出结构发生明显调整，银精粉产量同比上行明显所致。利：公司25年矿产板块毛利率71.26%，同比+6pct，含银铅精粉/含银锌精粉/含金银精粉毛利率68.83%/66.44%/80.39%，同比+1.5/0.0/16.16pct，公司25年整体毛利率57.61%，同比+9.12pct，净利率25.37%，同比+1.80pct。单季度看，公司25Q4整体毛利率/净利率61.12%/28.52%，同比+1.25/-6.46pct，环比-9.18/-10.42pct，26Q1整体毛利率/净利率水平61.42%/29.97%，同比+32.51/+26.82pct，环比+0.30/+1.45pct。 核心看点：内生增长+外延布局不断，未来增量可期。内生方面，公司于26年1月完成银都北矿区资源整合并获得采矿许可证，金山矿业90万吨/年地下工程于26年4月获得发改委核准批复，鸿林矿业于25年9月步入试生产期，期间产出铜金精粉423吨并销售；外延方面，金石矿业60%股权收购于26年1月完成工商变更，于26年4月与恩菲签署460高地铜钼矿项目设计合同，广西金石矿业收购项目于26年2月完成工商变更手续，目前矿山在建设前发改委核准阶段。 投资建议：公司受益于26年白银价格同比高增业绩表现亮眼，远期项目增量可观，我们预计2026-2028年归母净利为13.46、16.53和21.46亿元，对应5月8日收盘价的PE为21、17和13倍，维持“推荐”评级. 风险提示：金属价格大幅波动，扩产项目进度不及预期。
蔚蓝锂芯
2025年报&2026年一季报点评：量利齐升业绩大幅增长，新兴领域即将放量
维持“增持”评级。2025年公司锂电池（884309）业务量利齐升，整体业绩实现大幅增长，考虑下游需求旺盛，新兴领域即将放量，以及公司出货结构、客户结构持续优化，盈利能力进一步提升，我们预计公司业绩将持续向好，上修2026-2027年公司EPS分别为0.89元(+0.05)、1.10元(+0.08)，增加2028年EPS为1.33元。参考可比公司估值情况，我们给予公司2026年30倍PE，目标价为26.79元，维持“增持”评级。 2025年量利齐升，业绩保持快速增长态势。根据公司2025年报，2025年公司实现营收81.13亿元，同比增长20.09%，归母净利润7.11亿元，同比增长45.66%。分业务看，锂电池（884309）业务实现营收35.97亿元，同比增长39.00%，毛利率21.56%，同比基本持平，销量与利润同比均大幅增长；LED（884095）业务坚持高端化路线，经营稳步增长，实现营收15.84亿元，同比增长3.56%，净利润约1.45亿元，同比增长29.46%，毛利率22.86%，同比增长3.48pct；金属物流业务稳健运营，实现营收26.05亿元，同比增长6.34%，毛利率17.40%，同比增长1.91pct。 2026年一季度业绩同比大幅增长，盈利能力维持稳定。根据公司2026年一季报，26Q1公司实现营收21.53亿元，同环比分别+24.60%/-6.35%，归母净利润1.96亿元，同环比分别+38.14%/-0.85%。26Q1公司毛利率19.55%，同比分别-0.86pct/-0.41pct，归母净利率9.09%，同环比分别+0.89pct/+0.50pct，盈利能力维持稳定。 海外基地开始投产，新兴领域即将放量。2025年公司首个海外工厂马来西亚生产基地开始投产，2026年规划建设全极耳产能。2025年公司锂电池（884309）销售6.73亿支，同比增加52.08%，其中电动工具国际客户订单量修复明显，智能出行应用量快速提升，BBU备用电源、AI机器人/机器狗等新兴领域也实现了领先布局与出货，BBU备用电源已到了开始放量出货的阶段。固态电池（886032）方面，公司固液电池50HES、60HES已具备量产条件，复合材料体系的准全固态电池（886032）也在开发中。 风险提示。全球宏观经济不确定性、下游客户订单需求不及预期、产能投放不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动。
雅克科技
2025年年报及2026年一季度点评：前驱体产品收入持续增长，新项目进展顺利
维持“增持”评级。预计2026-2028年EPS分别为2.78、3.25、3.65元(前值：26/27年EPS为3.28/3.62元)。参考可比公司，给予公司2026年40倍PE，对应目标价111.2元，维持“增持”评级。 2025年公司实现营业收入86.11亿元，同比增长25.49%；归母净利润10.00亿元，同比增长14.77%；扣非后净利润9.54亿元，同比增长5.91%。成都科美特实现营业收入4.98亿元，净利润9263.68万元；EMTIER主要销售光刻胶（885864）等产品实现收入12.94亿元，净利润8158.08万元，韩国先科销售半导体（881121）化学材料，实现收入17.23亿元，净利润2.74亿元。2026年第一季度，公司实现营业收入19.73亿元，同比下降6.85%；归母净利润2.67亿元，同比增长2.47%；扣非后净利润2.44亿元，同比减少3.81%。 公司前驱体产品收入持续增长。公司半导体（881121）前驱体包括高介电常数(high-k)材料、硅基材料和金属材料等类别，品种较多，广泛运用于3DNAND、NORFLASH等存储芯片（886042），DRAM内存芯片和逻辑芯片等先进制程。公司加大研发投入，已构建中国和韩国双研发部门。江苏先科半导体（881121）前驱体材料国产化项目的相关产品陆续通过国内客户端测试验证，产线陆续转入批量试生产。2025年公司前驱体材料销售收入继续增长，利润水平相应提高。 公司新项目进展顺利。湖州雅克华飞电子材料有限公司“年产3.9万吨半导体（881121）核心材料项目”原材料产线建设完成，雅克先科(成都)电子材料有限公司的“年产2.4万吨电子材料项目”已有9条产线转入批量生产。内蒙古科美特15000吨电子特气项目推进顺利，预计2026年三季度投产。LNG业务方面，公司RSB、FSB次屏蔽层材料在试用过程中表现良好，已经获得了订单。 风险提示。下游需求不及预期；新建项目进度不及预期。
天顺风能
2026年一季报点评：陆风历史包袱出清，静待国内外海工拐点
投资要点 事件：公司发布2026年一季报，公司26Q1营收6.6亿元，同环比-29%/-60.5%，归母净利0.4亿元，同比+16.2%，环比转正，扣非净利0.3亿元，同比+8.7%，环比转正，毛利率33.5%，同环比+10/+14.9pct，归母净利率6.3%，同环比+2.4/+24.6pct。 26Q2国内海风导管架密集交付、进入盈利拐点：我们预计26Q2国内海风进入建设拐点期，其中广东帆石二、阳江三山岛、汕尾项目进入施工建设期，公司在南部地区份额超50%，广东地区份额超60%，国内海工业务进入明确拐点阶段。 欧洲全面加快海风建设、英国AR7项目有望陆续落地基础订单、公司份额有望占优：英国方面，AR7项目于26年1月开标，我们预计26H2至27H1确认优选供应商，公司在导管架、单桩均会有较好的份额订单落地；海外无导管架产能，我们预计公司在导管架份额表现更高。其他国家方面，德国宣布暂停26年海风拍卖，并考虑27年起重启CfD机制，经济性提升有望推动德国海风建设加速。欧盟批准50亿欧元的丹麦援助计划，通过CfD机制支持丹麦海风发展。公司全面转型面向海外海风基础市场，国内单桩盈利仅700~900元/吨，参考国内龙头出海（885840）海工订单盈利水平，海外单桩/导管架盈利能力显著优于国内陆风塔筒及国内海工基础，公司德国基地与出口订单若顺利落地，有望打开第二增长曲线。 收入规模下降致费用率扩张：公司26Q1期间费用1.9亿元，同环比+4.9%/-30.3%，费用率29.5%，同环比+9.5/+12.8pct；26Q1资本开支8.9亿元，同环比+101.6%/+4.3%；26Q1末存货23.3亿元，较年初+16.4%。 盈利预测与投资评级：考虑公司的海风项目订单交付可能存在不确定性，我们将26-27年归母净利润由7.6/9.8亿元调整至7.3/9.0亿元，并新增28年归母净利润预测13.4亿元，同增409%/24%/49%，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，竞争加剧，汇兑损失风险、海外订单不及预期。
姚记科技
年报及1季报点评：收入利润短期承压，盈利质量稳健
25年营收利润双降，毛利率企稳，销售费用优化。1)2025年公司实现营业收入26.89亿元，归母净利润4.67亿元，同比分别下降17.80%、13.34%，对应全面摊薄EPS1.12元(2024年为1.31元)。营收下滑主要受互联网营销业务主动收缩影响(数字营销收入8.79亿元，同比-23.01%)，叠加游戏（881275）业务(8.65亿元，-14.78%)和扑克牌业务(9.23亿元，-14.69%)阶段性承压。利润降幅(-13.34%)小于营收降幅(-17.80%)，主因销售费用同比大幅下降38.14%至1.63亿元(游戏（881275）板块优化投放策略)，规模效应下净利润率提升至18.16%(2024年为17.23%)。综合毛利率43.54%，同比基本持平(2024年43.44%)，各业务毛利率稳定在合理区间。经营活动现金流量净额4.95亿元，同比-16.72%，盈利质量整体稳健；2)2026年Q1公司实现营业收入7.89亿元，同比增长1.31%；归母净利润1.40亿元，同比微降0.64%，对应EPS0.33元(2025Q1为0.34元)。 捕鱼休闲品类矩阵持续稳定，关注中轻度小游戏（881275）赛道表现。1)游戏（881275）业务2025年收入8.65亿元(-14.78%)，毛利率维持91.41%(同比-4.74pct)。《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》《姚记捕鱼3D版》等捕鱼休闲品类矩阵持续稳定贡献流水。海外游戏（881275）方面，大鱼竞技实现营收0.97亿元、净利润0.31亿元，《BingoParty》《BingoJourney》等产品保持稳定；2)25年移动游戏（881275）板块推进多项AI技术落地：引入AI编程工具实现"人机互审"缩短开发周期（883436）、上线自研数据分析平台实现用户画像与流失预测、AIGC全流程覆盖原画/模型/动画等美术环节，降本增效成果显著。 互联网营销主动收缩聚焦利润，达人全链路补齐生态。1)数字营销业务2025年收入8.79亿元(-23.01%)，但毛利率同比提升2.75pct至10.51%，显示公司主动收缩低毛利业务规模、聚焦盈利质量的战略意图；2)正式落地达人全链路营销业务，构建规模化达人矩阵覆盖抖音、快手、小红书、视频号、B站等平台，补全"品牌策略+内容创意+媒介投放+达人营销+效果运营"全链条闭环；26年将组建AI数据优化小组，形成"AI内容生成、智能投放、数据实时反馈、内容策略迭代"全闭环，进一步提升投放效率与客户服务深度。 风险提示：新业务不及预期；政策监管风险；游戏（881275）流水不及预期等。 投资建议：考虑游戏（881275）及营销业务压力，我们下调26/27年盈利预测至5.77/6.23亿元(原值为6.69/7.01亿元)，新增28年盈利预测为6.46亿元；摊薄EPS=1.38/1.49/1.55元，当前股价对应PE=15/14/14x。关注休闲游戏（881275）及AI营销领域扩展潜力，继续维持“优于大市”评级。
哈尔斯
Q1营收恢复高增，全年盈利改善弹性可期
投资要点： 事件：公司发布2025年报及26年一季报，25年实现收入32.4亿元，同比-2.8%，实现归母净利0.7亿元，同比-75.5%，扣非净利0.7亿元，同比-75%；26Q1营收7.9亿元，同比+12.5%，归母净利0.012亿元，同比-97.1%，扣非净利0.27百万元，同比-99.4%。 Q1营收恢复较快增长，内外销共驱全年增长可期。25年公司海外销售端受国际贸易政策环境阶段性影响，部分客户据此调整了备货节奏与定价策略导致外销有所承压；内销得益于自有品牌电商增长及渠道业务企稳实现增长。26Q1公司营收逆势增长，外销除个别大客户外的其他客户及新客户预计延续较快增长，且公司依托泰国海外产能优势，后续随着主要客户备货需求恢复订单有望维持较强韧性，业绩逐季改善可期；26Q1内销在线上运营、产品开发、渠道布局及市场推广等方面的核心能力日益成熟，品牌战略红利有望在未来逐步显现，成为驱动公司业绩的增长新动能。分地区，25年外销收入27.8亿元，同比-4.3%，其中自有品牌SIGG已成长为德国亚马逊（AMZN）水具品类第2、儿童饮具第1品牌，线上竞争力稳居行业前列；同时公司泰国基地全面落地投产，25年哈尔斯（002615）泰国实现营收4.9亿元。25年内销收入4.6亿元同比+7.1%品牌线上GMV同比增超30%，抖音、视频号等新渠道增超100%，线下渠道布局京东（JD）秒送、淘宝闪购等平台，截至25年开拓门店近200家，销售额破百万元；爆款产品如钛杯、萌宠儿童杯表现亮眼；内销公司积极IP合作联名与B.Duck小黄鸭建立长期深度合作，通过IP联名策略持续为渠道赋能，提升产品溢价能力与终端动销效率。 盈利受海外产能爬坡、汇率影响有所承压，后续修复弹性较大。1)毛利率：25年公司毛利率25.3%同比-2.7pct，外销、内销毛利分别同比-3.3pct、+1.1pct。26Q1毛利率同比-3pct但环比25年+0.4pct呈边际修复，主要得益于公司海外供应链本地化体系搭建完成及泰国基地标准化流程的持续推进；当前泰国基地成本仍高于国内、但已进入稳步下降阶段，未来，随着产能利用率进一步提升、标准化流程持续优化及人才本地化战略深入实施，泰国基地成本有望进一步下降。2)期间费用：25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.2pct、+0.6pct、+0.6pct、+1.9pct，各项费用率提升主要为渠道战略投入、海外人员派驻等影响；26Q1上述费率分别同比-0.9pct、-1.5pct、-0.4pct、+6.3pct，26Q1公司降本控费效果显现，但财务费率因人民币升值增长较大。3)净利率：25年公司归母净利率2.2%同比-6.2pct主要为海外基地爬坡、费用投入的综合影响；26Q1公司归母净利率因财务费率高增仍有承压，但若剔除财务费用的影响，公司净利在控费、海外基地盈利提升下同比保持较好增长态势。 盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.9亿元、2.7亿元、3.3亿元(上期预测26-27年分别为3.1亿元、3.5亿元，考虑25年及26Q1因海外基地盈利情况、汇兑影响调整上期预测)，增速分别为+171%、+40%、+25%，目前股价对应26年PE为25X。公司作为保温杯制造龙头之一合作海外优质客户共享成长，海外产能建设长期优势凸显，国内自主品牌IP国货潮品第二成长曲线值得期待，维持“买入”评级。 风险提示：海外保温杯需求变化的风险、原材料价格上涨风险、汇率波动的风险、国内外环境变化的风险