建投能源
经营环境改善激发弹性，成本红利驱动盈利大增
事件描述 公司披露2025年年报和2026年一季报：2025年，公司实现营业收入227.86亿元，同比减少3.11%，实现归母净利润18.79亿元，同比增长253.66%。2026年一季度，公司实现营业收入62.64亿元，同比下降4.73%，实现归母净利润5.99亿元，同比增长35.08%。 事件评论 受益于燃煤价格回落，成本表现主导公司业绩。虽然公司2025年新增投产装机24.94万千瓦，但累计完成发电量523.22亿千瓦时，同比下降3.56%，累计供热量7075.36万吉焦，同比下降1.27%，其中：居民供热量6435.86万吉焦，同比下降3.15%；工业供热量639.50万吉焦，同比大幅增长22.58%。上网电价方面，公司发电业务平均上网结算电价437.28元/兆瓦时(含税)，同比仅降低0.09元/兆瓦时。2025年公司实现“量降利增”，主因系燃煤价格回落帮助公司营业成本同比下降16.04%，从而使得毛利率提升11.30个百分点至26.65%。除了燃煤成本原因外，得益于低利率贷款置换和发行类REITs偿还借款，公司财务费用大幅下降27.64%同样作用显著。综合影响之下，公司实现全年业绩18.79亿元，同比增长253.66%，成本红利驱动盈利跨越式增长。 外部经营环境再改善，控参股企业携手增长。2026年第一季度，公司完成发电量126.43亿千瓦时，同比减少2.43%，同期公司供热量完成4034.89万吉焦，同比增长0.42%，其中：居民供热量3,837.01万吉焦，同比下降0.65%；工业供热量197.88万吉焦，同比增长26.91%，工业用热需求依然强劲。尽管受到平均上网电价同比下降5.21%至411.05元/兆瓦时(含税)的影响，公司一季度营业收入同比下降4.73%至62.64亿元，但凭借平均标煤单价同比下降9.73%的助力公司完成营业成本同比减少9.14%，有效地对冲收入压力并推动毛利率进一步改善至22.98%。此外，一季度公司实现投资收益1.75亿元，同比增长109.61%，显示出外部经营环境改善共同作用于控参股资产回报。一季度公司经营活动现金流净额12.06亿元，同比大增45.40%，反映出整体运营效率与成本管控显著优化。在多方面因素的共同加持下，最终助力公司一季度整体业绩增长35.08%。 项目资金保障无忧，战略推进节奏清晰。公司已获证监会同意注册20亿元定增、30亿元公司债以及30亿元中期票据的发行资格，拟用于西柏坡电厂四期超超临界热电联产项目，为后续产能扩张与结构升级提供明确资金保障，公司未来发展战略推进的节奏清晰。目前，西柏坡电厂四期2×66万千瓦项目、任丘热电二期2×35万千瓦项目按计划推进工程建设，计划将于2026年下半年实现投产运营，同时公司参股的秦电2×35万千瓦项目已于2026年1月底投产发电，有望为2026年提供边际利润贡献。此外，定州三期2×66万千瓦项目、沧东三期2×66万千瓦项目已处于建设期，衡丰二期2×66万千瓦项目正在开展项目前期工作，公司后续持续的产能扩张有望引领公司利润规模再上新台阶。 投资建议与估值：根据最新财务数据，预计公司2026-2028年对应EPS分别为0.86元、1.03元和1.08元，对应PE分别为11.04倍、9.28倍和8.83倍。维持“买入”评级。 风险提示 1、电力供需存在恶化风险； 2、煤炭（850105）价格出现非季节性风险。
中粮科技
中粮科技2025年年报及2026年一季报点评—业绩短期承压，新业务孕育长期成长
核心观点： 公司发布2025年年报和2026年一季报。受产成品价格普遍下行,东北区域亏损带来的资产减值压力等影响，公司2025年及2026年一季度业绩均承压。未来，随着公司阿洛酮糖、丙交酯等新业务进入业绩兑现期，以及新建淀粉糖产能陆续转产，我们仍看好公司中长期投资价值。我们下调公司2026/27年EPS预测至-0.10/0.08元(原预测0.12/0.17元)，新增2028年EPS预测为0.24元。参考可比公司PB(LF)平均约1.7倍，给予公司PB(LF)1.38倍，目标价7.7元，维持“买入”评级。
招商港口
量价向好，并购扩能可期
国内控股集装箱吞吐量有望增长 2025年营业收入、扣非归母净利润同比增长7%、10%，主因深西母港和海外控股码头吞吐量高增长。2026Q1营业收入、归母净利润同比增长5%、4%。2026Q1深圳进出口金额同比增长34%、对东盟进出口金额同比增长24%，深西港区集装箱吞吐量有望稳健增长。2026Q1湛江农产品（850200）、纸制品、化工（850102）品等外贸大增，1-4月湛江港集装箱吞吐量同比增长8%。2026年1-4月珠三角散杂货吞吐量同比增长3%，湛江港散杂货吞吐量同比下降2%；平陆运河或分流珠三角货量，但2025年长洲枢纽上行粮食货物仅756万吨，我们预计其对深西港区和东莞麻涌散杂货业务影响或较小。 海外控股码头吞吐量有望增长 2025年海外控股集装箱、散杂货吞吐量同比增长15%、22%。2026年以来中巴贸易额同比高增长，一季度中国进口巴西农产品（850200）金额同比增长59%，TCP集装箱吞吐量有望增长。IMF预计2026年斯里兰卡出口增长将下滑到3.8%左右，或带动CICT集装箱吞吐量增速趋缓。尽管中东石油产量或下降，但2026年1-4月HIPG散杂货吞吐量同比大幅增长47%，或由于滚装业务持续受益于2025年斯里兰卡解除汽车进口禁令。 投资并购推动吞吐能力大幅提升 湛江港宝满港区集装箱码头一期扩建工程设计年通过能力142万TEU，预计2026年底投产。汕头港广澳三期工程货物、集装箱设计年通过能力1365万吨、230万TEU，预计2031年完工。大铲湾二期工程预计将为深西港区增加200万TEU产能。预计HIPG集装箱处理能力将提升至200万TEU。预计2026年底，首个海外控股VLCC码头巴西VAST将交割；VAST平均每天处理约56万桶原油，有望推升海外控股散杂货吞吐量。 调整盈利预测，维持“增持”评级 2026年公司国内外码头费率普遍增长。2026Q1参股公司上港集团（600018）和宁波港（601018）业绩稳增。2025年分红比例50.34%、股息率4.83%，位居同行前列。考虑VAST交割推迟，调整2026-27年归母净利润至49.1、53.3亿元(原预测51.3、55.7亿元)，预测2028年归母净利润57.5亿元，维持评级。 风险提示：全球经济增速下行风险，全球贸易政策变化风险，地缘冲突升级风险，大宗商品行业下行风险，港口收费政策调整风险，业务拓展风险。
三花智控
三花智控2025年年报及2026年一季报点评—增长动能向好，经营效率提升
核心观点： 2025Q4公司营收69.82亿元，归母净利润8.21亿元；2026年Q1实现营收77.74亿元，归母净利润9.28亿元，业绩符合预期。公司数据中心、储能（885921）等新兴场景制冷业务有序推进，汽车业务受益于国内汽车销量快速增长，公司增长动能向好。经营层面上，2025年公司的降本增效与组织优化成果显著，净利率再上新的台阶。我们看好公司在主业上行业地位稳固，在机器人执行器等新兴业务上具备卡位优势，未来有望跟随头部客户从人形机器人（886069）行业的快速增长中受益。我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为46.57/54.40/64.16亿元。参考可比公司估值，我们上调公司目标价至58元，维持“买入”评级，继续推荐。
新里程
公司简评报告：负面因素充分释放，业绩有望迎来拐点
核心观点 事件：公司发布2025年年报和2026年1季报。2025年实现营业收入30.53亿元(-19.64%)，归属于上市公司股东的净利润为3094万元(-73.04%)。2026年1季度实现营业收入7.20亿元(-9.57%)，归属于上市公司股东的净利润为2047万元(-20.22%)。 负面因素充分释放，业绩有望迎来拐点。2025年公司收入和利润同比均出现下滑，一方面是由于受独一味胶囊集采影响，当年药品及医疗产品收入同比下降46.37%，毛利率同比下降5.80pct，子公司独一味制药的净利润同比减少8241万元，随着降价因素消除和以价换量，预计2026年药品业务有望触底回升。另一方面由于医保支付方式改革和经营策略调整的影响，2025年公司医疗服务（881175）业务收入同比下降13.28%，但公司通过精细化管理等措施积极管控成本，该项业务毛利率同比增加0.26pct，盈利能力保持稳定。2026年1季度门诊人次同比提升2%，门诊次均费用持平，出院人次同比有所下降但降幅已在收窄，出院次均费用环比实现增长，2026年1季度公司医疗服务（881175）业务收入为6.6亿元(+4.11%)，毛利率为29.04%，同比增加2.92pct，我们认为该项业务在2026年有望迎来拐点。 大力推进康养业务布局，未来具有较大增长潜力。公司整合旗下医疗机构的养老床位，以医疗能力为依托，扩大医养结合规模，未来计划通过现有医疗机构牵头，在医疗机构所在城市和相应省会城市，持续新设开展康养业务，并通过在一线城市和省会城市进行并购扩张。2025年公司康养业务实现营业收入3606万元(+35.86%)，2026年1季度康养业务收入同比增长30.65%，我们认为随着公司康养业务布局逐步完善，该项业务未来具有较大增长潜力。 盈利预测和估值。我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为32.41亿元、34.87亿元和37.46亿元，同比增速分别为6.2%、7.6%和7.4%；归母净利润分别为0.97亿元、1.37亿元和1.82亿元，同比增速分别为213.3%、41.4%和32.5%，以5月15日收盘价计算，对应PE分别为79.3倍、56.1倍和42.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：医保控费力度超预期，公司医疗服务（881175）业务收入和利润率承压；中成药集采后以价换量幅度不及预期。
潮宏基
时尚珠宝高增，渠道稳步扩张
事件 公司发布2026年第一季度报告，一季度实现营收24.98亿元，同比增长10.93%；归母净利润2.64亿元，同比增长39.52%；扣非归母净利润2.63亿元，同比增长39.94%。基本/稀释每股收益0.30元，同比+42.86%；加权平均净资产收益率6.77%，同比+1.56pct。利润增速显著快于收入增速，盈利能力持续修复，业绩表现符合市场预期。 投资要点 收入拆分：2026年第一季度公司收入24.98亿元，同比增长10.93%；主要是核心业务“潮宏基（002345）”珠宝的贡献。珠宝业务拆分来看： —品类：26Q1时尚珠宝首饰收入增速超30%，主导增量贡献；时尚珠宝与传统黄金间的增长分化进一步扩大。我们认为时尚珠宝本期增速加速主要原因为：一是公司持续推进高工艺系列升级，推动核心单品均价上移，时尚珠宝毛利率显著高于传统黄金；二是多项IP联名相继落地吸引客群，春节消费（883434）场景亦带动时尚金饰礼赠需求。 —门店：截至26Q1末，总门店数为1,669家，单季净增1家；其中加盟店数1,495家(单季净增9家)，自营店数174家(单季净减10家)。我们认为公司延续了“加盟主导规模扩张、自营聚焦提质增效”的渠道策略：自营渠道毛利率较高(25年34.12%)，现阶段以关停低效门店、提升单店运营效率为主，并成功入驻上海国金IFC、昆明恒隆等核心商圈；加盟渠道毛利率相对偏低(25年17.50%)，承担门店数量扩张的主要角色。同时，公司通过产品结构升级释放品类红利，有效对冲了加盟门店占比上升对整体毛利率的摊薄压力。 利润拆分：营业利润3.49亿元，同比+51.22%；归母净利润2.64亿元，同比增长39.52%，大幅高于营收增速(+10.93%)，盈利质量显著修复。 —毛利端：26Q1毛利率26.92%，同比+3.99pct，显著高于25年总体毛利率22.93%，单季表现明显修复。我们认为毛利率大幅改善主要由两大因素驱动：一是高毛利的时尚珠宝品类在采购及销售两端占比同步提升，产品结构持续优化；二是2026年1-2月金价维持高位，公司产品溢价能力增强，进一步推升综合毛利率水平。 —费用端：26Q1销售费用率9.09%，同比+0.33pct，主要系渠道扩张及品牌投放力度加大；管理费用率1.08%，同比-0.22pct，规模效应下管理效率持续优化；研发费用率0.56%，同比-0.48pct，新增研发项目暂未启动。整体期间费用率管控良好。 港股IPO：递表已更新，国际化资本平台进入冲刺阶段。公司已于2026年4月2日向港交所更新递交H股发行上市申请，为继25年9月首次递表后的实质性推进。港股IPO是国际化战略的关键支撑，募资将用于海外门店开设、香港海外总部及新生产基地建设；后续聆讯通过及发行节奏将构成公司全年最重要的催化剂。 公司展望：毛利结构性高增有望全年延续，“1+N品牌矩阵+国际化”长期成长逻辑清晰。1)短期趋势：差异化产品定位与“东方时尚（603839）”品牌心智持续兑现，时尚珠宝业务高增态势有望延续，其收入占比上升将持续推动综合毛利率上行；公司坚持“开好店、开大店，不滥开”的渠道扩张原则，核心商圈持续进驻、单店效益稳步提升，渠道质量持续改善。2)中长期战略：“1+N品牌”矩阵打开多品类、多客群增长空间，Soufflé、臻ZHEN等品牌加速落地；25年末公司海外门店总数已达11家，覆盖马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡四国，未来将进一步拓展至日本、澳洲等新兴市场，国际化版图持续打开海外增量空间。 投资建议及盈利预测 公司作为黄金珠宝品牌中年轻化的代表，定位年轻时尚女性，持续深化全渠道布局，有望享受黄金珠宝首饰化、年轻化的红利。我们预计公司26-28年营业收入增速为11%、18%、18%，归母净利润增速为32%、19%、23%，EPS分别为0.74元/股、0.88元/股、1.08元/股，当下股价对应PE分别为13x、11x、9x，维持公司“买入”评级。 风险提示： 金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；女包业务经营不及预期带来商誉减值风险。
姚记科技
公司事件点评报告：AI驱动营销与游戏仍具看点，球星卡业务可期
基本盘扑克牌年产6亿副基地进入试生产阶段 2025年公司总营收26.89亿元(同比-17.8%)，归母净利润4.67亿元(同比-13.34%)，其中扑克牌业务营收9.23亿元(收入占比34.32%)，同比下滑14.69%，“年产6亿副扑克牌生产基地”已进入试生产阶段，智能化升级强化成本与效率优势，后续有望巩固并提升其在扑克牌行业的市场领导地位。 游戏（881275）与营销板块AI驱动效率仍可期 2025年公司游戏（881275）营收8.65亿元(收入占比32.18%)，同比下滑14.78%，但毛利率91.4%稳健，通过AI编程工具、AIGC美术生产、自研数据分析平台等技术落地，提升开发效率与用户留存；数字营销收入8.79亿元(收入占比32.7%)，同比下滑23.01%，但毛利率10.51%(提升2.75pct)主因全链路营销模式驱动转化效率，构建覆盖抖音、快手、B站等平台的达人全链路营销体系，AI智能投放与达人全链路营销仍具发展潜力。 文化体育（884258）垂类卡牌业务具看点 2022年1月公司投资CardHobby布局球星卡，CardHobby是一家体育（884258）文化收藏卡发行商，下设DAKA文化与卡淘两大业务板块，DAKA文化是中国首家专业化的体育（884258）文化收藏卡发行商；卡淘交易平台是国内目前专业化程度较高，且打通海内外市场的头部二手收藏卡交易平台。2026年5月体育（884258）收藏平台FanaticsCollectibles旗下收藏卡品牌Topps正式宣布与FIFA正式达成收藏品授权合作，此次合作将覆盖球星收藏卡、贴纸及集换式卡牌游戏（881275）等全品类收藏品，伴随世界杯赛事外溢，球星卡有望成为新的体育（884258）语言。 盈利预测 预测公司2026-2028年收入分别为28.40、31.43、35.56亿元，归母净利润分别为5.12、5.70、6.51亿元，EPS分别为1.23、1.37、1.56元，当前股价对应PE分别为16.3、14.7、12.8倍，基于对公司未来发展信心，2026年4月公司拟以集中竞价方式回购不低于0.3亿元不超0.5亿元(回购价不超25元/股)，2026年公司将围绕“AI技术驱动、全球化布局、精细化运营、人才梯队升级”四大主线，推动移动游戏（881275）、互联网创新营销、扑克牌三大业务板块协同发展，维持“买入”投资评级。 风险提示 政策监管风险；游戏（881275）市场竞争风险；依靠第三方分发渠道发行游戏（881275）的风险；原材料供应和价格波动风险；媒体流量供应商较为集中的风险；球星卡业务不及预期的风险；对外投资风险；AI新业务推进不及预期的风险、宏观经济波动风险。
赞宇科技
26Q1业绩略超预期，棕榈油环比走强，政策叠加厄尔尼诺支撑全年景气
公司发布2025年年报，业绩符合预期。25年公司实现营业收入131.34亿元(YoY+22%)，归母净利润1.82亿元(YoY+35%)，扣非后归母净利润1.82亿元(YoY+61%)，毛利率7.17%(yoy+0.29pct)，净利率1.24%(yoy+0.08pct)，计提资产和信用减值损失0.89亿元，业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为34.58亿元(YoY+7%，QoQ+11%)，归母净利润为0.32亿元(YoY+115%，QoQ-41%)，扣非后归母净利润为0.45亿元(YoY+107%，QoQ-16%)，毛利率8.44%(YoY+2.02pct，QoQ+1.49pct)，净利率0.96%(YoY+0.51pct，QoQ-0.63pct)，计提资产和信用减值损失0.50亿元。 同时公司发布2026年一季报，业绩略超预期。26Q1公司实现营业收入为31.72亿元(YoY-8%，QoQ-8%)，归母净利润为1.01亿元(YoY+22%，QoQ+220%)，扣非后归母净利润为1.01亿元(YoY+36%，QoQ+122%)，毛利率8.55%(YoY+1.55pct，QoQ+0.11pct)，净利率3.40%(YoY+1.31pct，QoQ+2.44pct)，业绩略超预期。 2025年日化业务销量增长，棕榈油价格提升，杜库达盈利显著走高。日化业务受益于市场拓展及OEM业务上量，销量明显提升，25全年公司实现表面活性剂(含洗护用品)营业收入67.26亿元(YoY+49%)，毛利3.56亿元(YoY+20%)，毛利率5.29%(YoY-1.28pct)，销量96.73万吨(YoY+20%)；25全年公司实现油脂化工（850102）产品营业收入61.91亿元(YoY+1%)，毛利5.29亿元(YoY+29%)，毛利率8.55%(YoY+1.86pct)，销量74.43万吨(YoY-8%)，其中印尼杜库达工厂收入50.03亿元(YoY+30%)，净利润约2.24亿元(YoY+101%)，油化板块受益于棕榈油价格提升以及印尼税收政策，盈利能力显著提升。依据百川数据，2025年国内棕榈油均价为9106元/吨，同比提升8%。 26Q1棕榈油价格环比提升增厚公司利润，政策叠加厄尔尼诺现象，棕榈油有望全年走强。1月印尼棕榈油基金管理机构负责人表示，将从3月1日起将毛棕榈油(CPO)出口征收税(levy)从目前的10%上调至12.5%；3月以来，地缘冲突推升油价，带动棕榈油价格上涨；随后，印尼计划于今年7月1日起正式实施B50计划，马来西亚亦呼吁加速推进B20政策。根据百川盈孚数据，26Q1国内棕榈油均价9095元/吨(QoQ+3%)，带动公司油化产品价差扩大，印尼基地新增产能陆续爬坡，预计Q1贡献部分增量。表活方面，原料端涨价推动产品价格上涨，OEM业务逐步减亏，公司盈利有所修复。展望后续，全球多家主流气象机构一致预警，2026年5至7月厄尔尼诺形成概率将快速升至55%-60%，下半年大概率正式形成，将会造成东南亚棕榈油主产区干旱减产，棕榈油供应收紧，价格支撑力度较强。 OEM业务优势逐步体现，杜库达改扩建项目有望陆续贡献增量。洗护用品OEM/ODM加工业务是公司依托表面活性剂的原料优势，打造高起点、高水准、智能化的日化生态产业园，为客户提供绿色日化洗护产品“配方定制、包装设计和生产加工”的一体化、全方位OEM和ODM加工服务。目前公司OEM/ODM生产线，在江苏镇江建有年产能10万吨、河南鹤壁年产能50万吨、四川眉山年产能50万吨已陆续投产。杜库达基地扩产项目持续推进，依据公司公告，截至25年底，杜库达改扩建项目工程进度约95%，有望于26-27年持续贡献增量。 盈利预测与估值：考虑到棕榈油价格中枢上行，我们上调公司2026-2027年归母净利润为4.68、5.63亿元(前值为4.23、4.71亿元)，新增2028年预测为6.58亿元，对应PE约13、11、10倍，维持“增持”评级。 风险提示：棕榈油价格大幅波动影响盈利；OEM业务拓展不及预期；印尼新产能消化不及预期。
洋河股份
加速出清，调整延续
事件：2026年4月27日，洋河股份（002304）发布2025年报及2026年一季报。2025年公司实现营收192.11亿元，同比-33.47%；归母净利润22.06亿元，同比-66.94%。2025Q4实现营收11.21亿元，同比-17.57%；归母净利润-17.69亿元，亏损同比收窄7.16%。2025年度拟向全体股东每股派发现金红利1.47元(含税)，合计拟派发现金红利22.14亿元(含税)。2026Q1实现营收81.86亿元，同比-26.03%；归母净利润24.47亿元，同比-32.73%。 积极调整，控量稳价。25年营收/归母净利润同比分别-33.47%/-66.94%，26Q1延续去库节奏，营收/归母净利润同比分别-26.03%/-32.73%，较25年全年降幅收窄。1)分产品：2025年公司中高档酒/普通酒分别实现营收165.42/22.34亿元，同比分别-31.97%/-43.17%；其中25H2中高档酒/普通酒营收同比分别为-11.15%/-71.93%。公司营销工作以稳价盘、促动销、提势能为主导，对M6+、海之蓝等主品进行控量稳价，逐步推动市场库存去化，持续推动产品优化提质，焕新推出第七代海之蓝，上线洋河高线光瓶酒。2)分市场：2025年省内/省外营收分别为86.19/101.57亿元，同比分别-32.39%/-34.47%；其中25H2省内/省外营收同比分别-56.41%/-6.2%，省外先于省内企稳。公司坚持稳固省内市场，聚力全国高地市场，聚焦主品牌推广、主产品突破及核心市场深耕，强化核心终端打造，拓展宴席、酒店、乡镇等渠道，不断夯实市场基础。3)分渠道：2025年批发经销/线上直销分别实现营收184.59/3.18亿元，同比分别-33.73%/-19.38%；截至2025年末，省内经销商数量为2933家，全年减少66家；省外经销商数量为5438家，全年减少429家。 费用率提升，盈利端承压。2025年公司销售毛利率为71.60%，同比-1.56pct；销售/管理费用率同比分别+7.99/+2.65pct；税金及附加费用率同比+1.08pct；最终录得归母净利率为11.48%，同比-11.63pct。2026Q1盈利端延续承压，销售毛利率同比-0.18pct；销售/管理费用率同比分别+0.13/+1.41pct；税金及附加费用率同比+1.71pct；最终录得归母净利率为29.89%，同比-2.98pct。2026Q1销售收现/经营性现金流净额同比分别-36.17%/-23.54%。截至2026Q1末，合同负债54.15亿元，环比/同比分别-21.14/-16.09亿元。 盈利预测及投资评级：公司积极调整，控货挺价，促进动销，去化库存，聚力核心市场深耕，期待出清筑底后逐步改善。考虑到白酒（881273）行业目前仍处于深度调整期，我们下调公司盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为163.61/171.77/184.13亿元(26-27年前值为213.93/224.45亿元)，同比-14.8%/+5.0%/+7.2%；归母净利润分别为24.00/25.67/27.22亿元(26-27年前值为45.90/48.95亿元)，同比+8.8%/+6.9%/+6.1%；EPS分别为1.59/1.70/1.81元，对应PE分别为29.9/28.0/26.4X，维持“买入”评级。 风险提示：终端动销不及预期；经销商盈利情况不及预期；批价剧烈波动风险。
仙琚制药
业绩短期承压，原料药触底、制剂新品放量构筑2026年增长基础
2025年公司实现营收37.6亿元(同比-6.0%)，归母净利润4.5亿元(同比+13.2%)，扣非净利润3.5亿元(同比-36.5%)。单季度看，2025Q4营收9.3亿元，归母净利润0.43亿元，扣非净利润-0.15亿元，单季经营性亏损主要受原料药（884143）业务拖累。 原料药（884143）业务：周期（883436）底部确认，静待价格回暖。全年原料药（884143）板块收入13.4亿元，同比下降13.5%。其中，国内销售受制剂集采传导影响，量价齐跌，收入同比下滑34%；国际销售在价格下行压力下，收入仅微降2.7%，表明出口量实现显著增长，市场份额得到巩固。2026年Q1部分产品价格已出现微弱探底回升。尽管上游部分辅料（884131）成本上涨带来压力，但随着行业供需格局的逐步修复，预计2026年原料药（884143）业务的盈利能力将迎来边际改善，尤其下半年有望贡献业绩弹性。 制剂业务：集采影响趋缓，新品放量对冲。制剂业务在集采压力下展现出较强韧性，全年收入23.67亿元，同比仅微降2.0%。各板块表现分化，新旧动能转换特征明显。 集采影响板块企稳：普药(-13%)、麻醉肌松(-16.8%)及部分妇科产品(-5.4%)受区域性集采影响收入下滑。但从季度趋势看，Q4降幅已明显收窄，且随着集采续标落地，公司部分中标产品份额有望提升。 核心板块稳健增长：呼吸科业务作为第一大板块，收入达9.44亿元，同比增长7.3%，核心产品糠酸莫米松鼻喷雾剂增长15%，继续保持稳健增长态势。皮肤科业务收入2.41亿元，同比增长3%，恢复正增长。 新产品放量成为关键增长引擎：以屈螺酮炔雌醇片、戊酸雌二醇片等为代表的5个妇科重点新产品快速放量有效对冲集采带来的负面影响，成为公司制剂业务重回增长轨道的驱动力。 维持“强烈推荐”投资评级。根据公司2025年年报，考虑到公司主营产品甾体原料药（884143）行业仍处于供给端的深度调整状态，产品价格底部横盘，公司原料药（884143）业务需等待产能出清后才会迎来拐点。在制剂端，公司目前处于新老产品结构切换期，未来创新产品有望接续增长动能，因此我们调整公司盈利预测，预计公司26-28年营业收入为40.00、44.00、50.60亿元，归母净利润4.67、5.05、5.81亿元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：集采影响高于预期、原料药（884143）降价持续、安全环保等风险。