招商蛇口
华源证券——深耕核心城市，央企平台优势凸显
深耕大湾区的央企综合运营平台。招商蛇口（001979）是招商局集团旗下房地产（881153）业务运营平台，公司以开发业务、资产运营、物业服务为三大核心支柱，持续构建“租购并举、轻重结合”的多元业务格局。过去几年，面对行业调整压力，公司主动优化资产结构：一方面，积极化解历史包袱，2020-2025年期间累计计提资产减值及信用减值合计约269亿元，计提规模在央国企房企中处于领先水平；另一方面，公司在投资端持续优化，聚焦核心城市、并提升拿地权益比例。展望未来，我们认为，公司将依托招商局集团的产业协同与融资优势，继续深耕大湾区、长三角以及成渝等核心经济圈，夯实央企综合运营平台的长期竞争力。 短期业绩受行业调整影响，历史包袱已大幅减轻。2015-2021年，公司营收、归母净利润CAGR分别为+21.8%、+13.5%，业绩规模稳步提升；2022-2025年，公司营收、归母净利润CAGR分别为-5.4%、-37.8%，受房地产（881153）行业调整影响，业绩有所承压。2020-2025年，公司累计计提信用减值损失56亿元、资产减值损失213亿元，合计约269亿元，减值计提力度在央国企房企中位居前列，历史包袱已大幅减轻。2026Q1，公司实现营业收入236.7亿元，同比+15.7%；归母净利润0.39亿元，同比-91.2%，利润下滑主要源于：1)开发业务项目结转节奏存在季节性波动；2)房地产（881153）项目结转毛利率同比下降；3)投资收益同比减少。截至2026Q1末，公司并表合同负债为1275亿元，对2025年并表营业收入的覆盖倍数约为0.82倍。 销售规模稳居行业前列，拿地聚焦并强度提升。根据克而瑞数据，2015-2024年，公司销售金额CAGR达16.0%，销售排名从第14位提升至第5位。2025年，公司实现销售金额1960亿元，同比-10.6%，优于百强房企整体表现(同比-20%)，行业排名提升至第4。2025年，公司持续深耕核心城市，在上海、深圳、成都等10个城市实现全口径销售金额排名TOP3。投资端，公司坚持聚焦核心、以销定投、精挑细选的投资策略，2025年拿地金额约938亿元，同比+93%，拿地强度达48%，同比提升26pct；其中“核心10城”投资占比接近90%，一线城市投资占比达63%。截至2025年末，公司拥有未竣工土储面积2211万平方米，对2025年销售面积覆盖倍数约3.1倍，土储资源充裕且优质。 融资优势显著，重视股东回报。截至2025年末，公司剔除预收账款的资产负债率64.2%、净负债率72.5%、现金短债比1.19，三道红线持续保持绿档；综合资金成本为2.74%，较2024年末下降25bp，融资成本保持行业领先水平；银行融资占比为64%，一年内到期有息债务占比为24%，债务结构稳健合理。此外，公司重视股东回报：1)2025年，完成120亿元存量永续债全面清零，降低了永续债利息对归母净利润的摊薄影响；2)自2024年11月以来，公司累计回购股份超4400万股，回购金额达4.3亿元；3)2022-2025年，公司维持40%以上的高派息比率，体现公司在行业调整期依然坚持“稳经营、重回报”价值取向。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.04、18.90、22.63亿元，同比分别+56.6%、+17.9%、+19.7%，EPS分别为0.18、0.21、0.25元，对应5月19日的股价PE为50.82、43.12、36.02倍，2026年PB为0.83倍。我们选取同为央国企股东背景、且土储重点布局一二线城市的保利发展（600048）、中国海外发展（HK0688）及建发国际集团（HK1908）作为可比公司。考虑招商蛇口（001979）拥有充裕且优质的一二线核心城市土储，尤其在粤港澳大湾区（885521）资源禀赋突出，在当前行业调整、分化加剧的背景下，公司有望凭借低融资成本优势与核心城市聚焦战略，在存量竞争阶段率先受益，实现业绩的稳步修复与估值重估，维持“买入”评级。 风险提示。行业复苏进度不及预期；资产减值风险二次冲击；战略资源价值释放时滞与不确定性。
药明康德
首创证券——公司简评报告：在手订单充沛，CRDMO业务稳健增长
核心观点 事件：公司发布2026年1季报，2026年1季度实现营业收入124.36亿元(+28.81%)，归属于上市公司股东的净利润为46.52亿元(+26.68%)，归属于上市公司股东的扣非净利润为42.76亿元(+83.56%)。 在手订单充沛，多项业务处于高景气度，盈利能力持续改善。2026年1季度WuXiChemistry业务收入为106.2亿元(+43.7%)，经调整Non-IFRS毛利率达到52.8%，同比增加5.4pct，主要受益于管线分子向后期稳步推进，叠加新增产能释放后规模效应体现。2026年1季度，小分子D&M业务收入69.3亿元(+80.1%)，我们认为受益于商业化及临床中后期阶段分子需求增加以及部分新分子进入备货周期（883436），预计该项业务有望维持较快增长；TIDES业务收入23.8亿元(+6.1%)，由于下游多肽及寡核苷酸药物需求旺盛，公司预计该项业务全年收入同比增速仍将达到40%左右。2026年1季度WuXiTesting业务收入为11.3亿元(+27.4%)，经调整Non-IFRS毛利率达到35.5%，同比增加10.8pct，其中药物安全性评价业务收入同比增长34.8%，我们认为受益于生物医药行业早期研发项目活跃度提升，安评业务景气度改善，该项业务有望延续收入增长和盈利能力改善的趋势。截至2026Q1，公司持续经营业务合计在手订单为597.7亿元(+23.6%)，公司预计2026年整体收入达到513亿元至530亿元，持续经营业务收入同比增长18%至22%，在充足的订单支撑下，我们认为公司的业绩指引有望逐步兑现。 创新药（886015）管线梯队完备，有望驱动CRDMO业务稳健增长。2026Q1，公司D&M管线新增分子总计328个，其中R到D转化分子83个，商业化和临床III期项目数新增9个。目前公司共计服务2981个临床前及临床I期阶段分子，386个临床II期阶段分子，94个临床III期阶段分子，89个商业化阶段分子。通过小分子药物发现(R)业务持续的引流及管线的高效转化，预计公司CRDMO业务收入将保持长期稳健增长。 盈利预测和估值。我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为524.11亿元、607.85亿元和696.86亿元，同比增速分别为15.3%、16.0%和14.6%；归属于上市公司股东的净利润分别为181.41亿元、215.13亿元和252.24亿元，同比增速分别为-5.3%、18.6%和17.3%，以5月20日收盘价计算，对应PE分别为17.0倍、14.3倍和12.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：生物医药行业投融资复苏力度低于预期；所服务分子临床研究失败，商业化销售额低于预期。
中国巨石
华源证券——主业量价齐升，电子布正处大周期上行通道
事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入188.81亿元，同比+19.08%，归母净利润32.85亿元，同比+34.38%，扣非归母净利润34.82亿元，同比+94.70%。其中四季度收入49.77亿元，同比+17.83%，环比+3.79%，归母净利润7.17亿元，同比-21.32%，环比-18.59%，扣非归母净利润8.69亿元，同比+37.56%，环比-4.63%。 全年盈利能力趋势回升，四季度管理费用率基数扰动掩盖盈利上行斜率。2025年公司收入增长提速，业绩止跌回升，毛利率来看，公司由一季度的30.53%上行至四季度的35.06%，盈利能力趋势回升，但从净利率来看，公司四季度逆势下行，同比-7.42pct。主要系：1)管理费用率和财务费用率大幅提升，四季度管理费用率、财务费用率分别为4.99%、2.33%，同比+8.77pct、+1.79pct，其中管理费用率增长较多主要系上年同期超额利润分享计划不予兑现部分冲回导致上年基数低，财务费用率略有增长主要系汇兑损失增加和利息收入减少所致；2)投资收益亏损扩大，四季度投资收益为-0.71亿元，占营收比例为-1.42%，2024年同期投资收益为-0.17亿元。 量价齐升驱动主业业绩触底回升。2025年公司主业玻纤及制品实现收入183.45亿元，同比+18.51%，毛利率32.21%，同比+4.65pct。主要系：1)公司粗纱实现销量约320万吨，同比+5.87%，电子布实现销量10.6亿米，同比+21.33%，二者均创历史新高（883911）；2)得益于2025年全年粗纱板块采取复价稳价策略，以及普通级电子布价格触底回升。 费用率同比有所上行。2025年，公司期间费用率为9.8%，同比+1.68pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.12%、3.93%、3.08%、1.67%，分别同比-0.13pct、+1.76pct、-0.25pct、+0.3pct。 普通级电子布有望迎“丰收年”，高端电子布成长潜力可期。织布机产能紧缺导致电子布供需缺口辐射至普通级电子布，当前正处涨价通道。2026年3月18日，中国巨石（600176）淮安公司年产10万吨电子级玻纤暨3.9亿米电子布生产线成功点火，我们认为公司今年内有望新增产能约2亿米，预计实际贡献产量1亿米。量价双重作用下，今年有望成为公司普通级电子布业务的“丰收年”。此外，公司于2025年中报后正式宣布全面入局高端电子布领域，产品主要涵盖Low-DK、Low-CTE和Q布。当前，公司低介电系列玻纤及电子布产品研发、认证及送样工作正在有序推进。我们认为，凭借其在玻纤行业的深厚底蕴，公司高端电子布潜在成长空间较大。 盈利预测与评级：考虑公司电子布业务正处量价齐升通道，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测至66.75亿元、101.14亿元(原为38.84亿元、42.27亿元)、新增2028年盈利预测为117.51亿元，对应EPS为1.67、2.53、2.94元，目前股价对应26-28年PE分别为21、14、12倍，考虑中国巨石（600176）相对于其他电子（881123）布企业的估值优势以及潜在业绩弹性，我们上调公司评级，由“增持”上调至“买入”。 风险提示。高端电子布进度低于预期，GDP增速低于预期，市场竞争格局恶化。
华鲁恒升
申万宏源——业绩符合预期，Q1产品量价齐升，长期格局优化趋势不变
公司公告： 公司2025年全年实现营业收入309.69亿元(YoY-9.52%)，归母净利润33.15亿元(YoY-15.04%)，扣非归母净利润32.88亿元(YoY-15.03%)。2025Q4实现营业收入74.16亿元(YoY-18.01%，QoQ-4.78%)，归母净利润9.42亿元(YoY+10.29%，QoQ+16.96%)，扣非归母净利润9.33亿元(YoY+14.97%，QoQ+17.03%)，业绩符合预期。 2026Q1公司实现营业收入83.44亿元(YoY+7.36%，QoQ+12.50%)，归母净利润11.17亿元(YoY+57.96%，QoQ+18.59%)，扣非归母净利润11.13亿元(YoY+58.27%，QoQ+19.33%)，业绩符合预期。 投资评级与估值：随原油价格大幅提升，公司业绩有望再上台阶，我们上调公司2026-2027年盈利预测，预计分别实现归母净利润55、70亿元(调整前分别为46.4、54.9亿元)，同时新增2028年盈利预测，预计实现归母净利润89亿元，对应PE估值分别为12X、10X、8X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期。
恺英网络
国海证券——公司动态研究：Q1业绩高增，关注游戏产品与用户平台进展
投资要点: 2026Q1业绩同环比高增，积极股东回报 (1)2025年业绩：公司公告2025年年报，2025年公司实现营业收入53.25亿元，yoy+4.04%；归母净利润19.04亿元，yoy+16.90%；扣非归母净利润18.43亿元，yoy+15.21% (2)2025Q4业绩：实现营业收入12.50亿元，yoy+4.98%、qoq-16.50%；归母净利润3.20亿元，yoy-8.11%、qoq-49.46%；扣非归母净利润3.22亿元，yoy+1.35%、qoq-44.60% (3)2026Q1业绩：实现营业收入22.21亿元，yoy+64.19%、qoq+77.71%；归母净利润7.81亿元，yoy+50.65%、qoq+143.80%；扣非归母净利润5.45亿元，yoy+5.75%、qoq+69.23% (4)分红：2024年度公司向全体股东每股派发现金红利0.1元(含税)，共计派发现金分红2.14亿元。2025年度公司向全体股东每股派发现金红利0.1元(含税)，拟分红(含回购)4.12亿元(占当期归母利润21.64%)。 研发发行业务：聚焦核心赛道，发展IP多元化 (1)复古情怀类：《原始传奇》《天使之战》《龙之谷世界》(公测首日iOS游戏（881275）榜TOP1)等。 (2)创新精品类：《仙剑奇侠传：新的开始》(上线海外多地免费榜第一)、新国战SLG手游《三国：天下归心》、《敢达争锋对决》(2021年6月上线后，中国香港地区、中国台湾地区iOS免费榜第一)、开放世界冒险游戏（881275）《斗罗大陆:诛邪传说》《纳萨力克之王》《怪物联萌》《古龙群侠录》等。 (3)在研储备产品：《代号：繁星》《奥特曼超次元激斗》《高达王牌战场》等十余款在研产品。 用户平台业务(游戏（881275）盒子)：高毛利率巩固传奇赛道头部地位 2025年用户平台业务营收12.23亿元、毛利率89%，依托传奇独家IP巩固国内传奇赛道头部地位，实现三端互通与全品类覆盖，构建多元生态与变现体系，延伸IP泛娱乐价值，成为公司核心增长板块。 投资+IP业务：早期投资与战略投资结合，差异化布局反哺主业 (1)投资端：自然选择(AI产品《EVE》《ELYS》)、幻境网络(游戏（881275）《奇点时代》)、星跃互动(《信长之野望：通往天下的道路》《蒸汽堡垒》)、大朋VR(VR硬件设备、ai眼镜（886085）)。 (2)IP端：引入十余款IP授权(“倚天屠龙记”“仙剑奇侠传”“盗墓笔记”“斗罗大陆”等)、自主研发《岁时令》IP等。 盈利预测和投资评级：公司游戏（881275）研发已形成丰富产品矩阵，发行端重点布局SLG赛道、注重全球化布局；用户平台方面，以游戏（881275）盒子为核心打造用户平台生态，战略投资与IP运营深度协同，生态效应有望持续释放，预计公司2026-2028年营业收入为75.56/82.68/91.50亿元，归母净利润为25.66/29.51/33.23亿元，PE为14.21/12.36/10.97x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期（883436）不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。
联影医疗
中信建投证券——高端产品份额显著提升，海外表现亮眼
核心观点 公司25年业绩符合预期，收入利润高增长，主要由于国内订单显著改善和海外高增长，26Q1业绩符合预期。展望26年，公司收入有望实现较好的增长，净利率有望进一步提升。在国内市场，公司市占率有望持续提升，5.0TMR、uMIPanorama、光子计数CT、双源双宽体CT等高端产品有望贡献业绩增量；在海外市场，公司品牌影响力持续提升，自2025年下半年以来，海外重点项目交付与收入确认节奏明显加快，预计2026年将延续2025年的高增长态势。此外，公司超声产品已在国内外多个重点市场发布，未来有望成为新的增长曲线。 事件 公司发布2025年年报和2026年一季报 2025年，公司实现营收138亿元(+34%)，归母净利润18.69亿元(+48%)，扣非归母净利润17.70亿元(+75%)，基本每股收益为2.28元/股。2025年利润分配预案：每10股派发现金红利人民币1.80元(含税)，本次利润分配不送红股，不以公积金转增股本。 2026年一季度，公司实现营收29.08亿元(+17%)，归母净利润3.99亿元(+8%)，扣非归母净利润3.72亿元(-2%)，基本每股收益为0.48元/股。 简评 25年业绩符合预期，主要受益于国内订单显著改善和海外高增长 2025年，公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为138亿元(+34%)、18.69亿元(+48%)、扣非归母净利润17.70亿元(+75%)，收入符合预期，收入实现高增长，主要由于国内招投标显著改善以及海外市场实现高增长；净利润增速高于收入增速，主要由于上年净利率基数较低，随着2025年收入规模显著提升，费用率有所下降，净利率有所提升。 2026年一季度，公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为29.08亿元(+17%)、3.99亿元(+8%)和3.72亿元(-2%)，业绩符合预期，收入稳健增长，净利润低于收入增速，主要由于毛利率略有下降，导致净利率有所下滑。 国内高端产品线份额提升显著，海外实现高增长 分业务来看，2025年医学影像诊断设备及放射治疗设备收入为113.90亿元(+35%)；服务收入为17.08亿元(+26%)，占总收入比重为12.38%，其中海外服务收入同比增长超50%，主要由于公司装机量不断提升，使得服务收入呈高速增长趋势；软件收入为0.55亿元(-34%)，主要系软件项目验收周期（883436）长，报告期内项目未完成验收所致。分产品来看，CT、MR、XR、MI、RT产品销售收入分别为35.45亿元(+16%)、45.48亿元(+42%)、7.98亿元(+36%)、19.08亿元(+47%)和5.91亿元(+86%)，CT、MR、XR、MI、RT销量分别为1501台(+7%)、664台(+14%)、1170台(+13%)、175台(+32%)、51台(+50%)。MR、MI及RT产品销售保持较快增长，高端产品贡献显著；CT及XR等业务亦在结构优化过程中实现稳健发展，其中中高端产品成为主要增长驱动力。 分地区来看，2025年中国市场收入103.69亿元(+29.07%)，主要受益于国内医疗设备（884145）市场需求的回暖以及公司市场份额的提升，2025年度公司全产品线(不含超声)中国市场新增市场占有率同比增长4.5个百分点，排名第一；分产品来看，公司CT、MR、RT、PET-CT、PET-MR、乳腺DR市占率均位居国内第一，其中MR市占率同比提升2.7pct，RT市占率同比提升18.0pct，PET-CT和PET-MR市占率分别提升13.5pct和40.0pct，乳腺DR市占率同比提升10.2pct。海外收入34.31亿元(+51.39%)，占比达24.86%(+2.86个百分点)。海外分地区看，欧洲市场同比增长近50%，北美市场同比增长超56%，亚太市场同比增长超40%，新兴市场同比增长超80%。 看好公司高端产品份额提升和海外高增长趋势，超声有望成为新的增长曲线 展望2026年，公司收入有望实现较好的增长，在收入规模持续增加以及费用率优化的趋势下，净利率有望进一步提升。在国内市场，凭借丰富的产品矩阵、优异的产品性能、完善的营销和售后服务体系等竞争优势，公司市场份额有望持续提升，5.0TMR、uMIPanorama、光子计数CT、双源双宽体CT、uMRUltra等高端产品有望持续贡献业绩增量；在海外市场，公司品牌影响力持续提升，自2025年下半年以来，海外重点项目交付与收入确认节奏明显加快，预计2026年将延续2025年的高增长态势。此外，公司超声产品已在国内外多个重点市场完成发布，随着产品注册推进、渠道建设完善及标杆医院（884301）带动效应逐步显现，超声业务有望成为公司新的增长曲线。 2025年现金流显著改善，费用管控良好 2025年，公司毛利率为47.01%(-1.53pct)，主要与国内部分地区设备集采、海外收入占比提升(境外市场毛利率低于国内)等因素有关。销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率分别为16.39%(-1.31pct)、13.35%(-3.75pct)、4.54%(-0.86pct)、-0.22%(+0.87pct)，整体费用管控良好。公司经营活动产生的现金流净额为26.78亿元(上年同期为-6.19亿元)，主要系公司稳健经营，销售回款显著改善所致。应收账款周转天数为129.77天，同比下降2.81天；存货周转天数为279.31天，同比下降44.66天，周转效率有所提升。其他财务指标基本正常。 2026年一季度，公司毛利率为47.16%(-2.78pct)，主要与收入结构变化等因素有关。销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率分别为15.41%(-0.09pct)、13.00%(-2.29pct)、4.76%(-0.56pct)、1.44%(+2.13pct)，费用管控良好，财务费用率增加，主要系汇率波动及利息收入减少所致。公司经营活动产生的现金流净额为-9.59亿元(上年同期为-3.53亿元)，主要系本期采购商品以及经营付款增加所致。应收账款周转天数为175.13天，同比增加6.87天，保持相对稳定；存货周转天数为364.23天，同比下降63.12天，周转效率有所提升。其他财务指标基本正常。 看好公司长期发展前景和投资价值 公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，国内设备更新项目持续落地，公司光子计数CT、双源双宽体CT、5.0TMR等高端产品市场竞争力强，有望持续贡献收入增量，海外市场有望保持高增长态势，26年业绩有望实现较好的增长。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为166.35亿元、204.86亿元和249.63亿元，分别同比增长20.54%、23.15%和21.86%，预计归母净利润分别为22.92亿元、27.80亿元和33.51亿元，分别同比增长22.61%、21.30%和20.53%。维持“买入”评级。 风险提示 1、行业政策风险：医疗设备（884145）行业景气度主要与国家政策支持力度和医院（884301）采购资金是否充裕有关，部分国家政策具有不可预见性，我们的盈利预测存在不达预期的风险。例如，是否有新建/扩建/改造/升级医院（884301）规划、医疗设备（884145）以旧换新计划、医疗行业合规检查、检验检查结果互认等政策可能会影响医疗设备（884145）行业的采购需求。医院（884301）采购医疗设备（884145）的资金来源主要包括国家和地方财政支持及医院（884301）自有资金，其中医院（884301）采购资金是否充裕受医保控费政策、医疗服务（881175）价格改革等多重政策影响。医疗设备（884145）行业集采政策，可能会对相关厂商的产品出厂价、毛利率造成影响。 2、海外市场风险：海外地缘政治冲突可能影响公司海外业绩增速，汇率波动可能对公司业绩产生影响。 3、市场竞争风险：GE医疗、西门子医疗、飞利浦（PHG）医疗等公司在医疗设备（884145）的诸多领域多年来占据主导地位，学术储备、临床实证、客户认知、全球供应链整合、产品技术开发、海外售后服务和品牌影响力上拥有显著优势。面对国际市场竞争，如果公司不能保持并持续强化自身的竞争优势和核心竞争力，公司产品的市场份额及价格可能会因市场竞争加剧而下降。 4、财务风险：税收优惠政策变动风险；应收账款回收风险。