药明康德
公司简评报告：在手订单充沛，CRDMO业务稳健增长
核心观点 事件：公司发布2026年1季报，2026年1季度实现营业收入124.36亿元(+28.81%)，归属于上市公司股东的净利润为46.52亿元(+26.68%)，归属于上市公司股东的扣非净利润为42.76亿元(+83.56%)。 在手订单充沛，多项业务处于高景气度，盈利能力持续改善。2026年1季度WuXiChemistry业务收入为106.2亿元(+43.7%)，经调整Non-IFRS毛利率达到52.8%，同比增加5.4pct，主要受益于管线分子向后期稳步推进，叠加新增产能释放后规模效应体现。2026年1季度，小分子D&M业务收入69.3亿元(+80.1%)，我们认为受益于商业化及临床中后期阶段分子需求增加以及部分新分子进入备货周期（883436），预计该项业务有望维持较快增长；TIDES业务收入23.8亿元(+6.1%)，由于下游多肽及寡核苷酸药物需求旺盛，公司预计该项业务全年收入同比增速仍将达到40%左右。2026年1季度WuXiTesting业务收入为11.3亿元(+27.4%)，经调整Non-IFRS毛利率达到35.5%，同比增加10.8pct，其中药物安全性评价业务收入同比增长34.8%，我们认为受益于生物医药行业早期研发项目活跃度提升，安评业务景气度改善，该项业务有望延续收入增长和盈利能力改善的趋势。截至2026Q1，公司持续经营业务合计在手订单为597.7亿元(+23.6%)，公司预计2026年整体收入达到513亿元至530亿元，持续经营业务收入同比增长18%至22%，在充足的订单支撑下，我们认为公司的业绩指引有望逐步兑现。 创新药（886015）管线梯队完备，有望驱动CRDMO业务稳健增长。2026Q1，公司D&M管线新增分子总计328个，其中R到D转化分子83个，商业化和临床III期项目数新增9个。目前公司共计服务2981个临床前及临床I期阶段分子，386个临床II期阶段分子，94个临床III期阶段分子，89个商业化阶段分子。通过小分子药物发现(R)业务持续的引流及管线的高效转化，预计公司CRDMO业务收入将保持长期稳健增长。 盈利预测和估值。我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为524.11亿元、607.85亿元和696.86亿元，同比增速分别为15.3%、16.0%和14.6%；归属于上市公司股东的净利润分别为181.41亿元、215.13亿元和252.24亿元，同比增速分别为-5.3%、18.6%和17.3%，以5月20日收盘价计算，对应PE分别为17.0倍、14.3倍和12.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：生物医药行业投融资复苏力度低于预期；所服务分子临床研究失败，商业化销售额低于预期。
中国巨石
主业量价齐升，电子布正处大周期上行通道
事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入188.81亿元，同比+19.08%，归母净利润32.85亿元，同比+34.38%，扣非归母净利润34.82亿元，同比+94.70%。其中四季度收入49.77亿元，同比+17.83%，环比+3.79%，归母净利润7.17亿元，同比-21.32%，环比-18.59%，扣非归母净利润8.69亿元，同比+37.56%，环比-4.63%。 全年盈利能力趋势回升，四季度管理费用率基数扰动掩盖盈利上行斜率。2025年公司收入增长提速，业绩止跌回升，毛利率来看，公司由一季度的30.53%上行至四季度的35.06%，盈利能力趋势回升，但从净利率来看，公司四季度逆势下行，同比-7.42pct。主要系：1)管理费用率和财务费用率大幅提升，四季度管理费用率、财务费用率分别为4.99%、2.33%，同比+8.77pct、+1.79pct，其中管理费用率增长较多主要系上年同期超额利润分享计划不予兑现部分冲回导致上年基数低，财务费用率略有增长主要系汇兑损失增加和利息收入减少所致；2)投资收益亏损扩大，四季度投资收益为-0.71亿元，占营收比例为-1.42%，2024年同期投资收益为-0.17亿元。 量价齐升驱动主业业绩触底回升。2025年公司主业玻纤及制品实现收入183.45亿元，同比+18.51%，毛利率32.21%，同比+4.65pct。主要系：1)公司粗纱实现销量约320万吨，同比+5.87%，电子布实现销量10.6亿米，同比+21.33%，二者均创历史新高（883911）；2)得益于2025年全年粗纱板块采取复价稳价策略，以及普通级电子布价格触底回升。 费用率同比有所上行。2025年，公司期间费用率为9.8%，同比+1.68pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.12%、3.93%、3.08%、1.67%，分别同比-0.13pct、+1.76pct、-0.25pct、+0.3pct。 普通级电子布有望迎“丰收年”，高端电子布成长潜力可期。织布机产能紧缺导致电子布供需缺口辐射至普通级电子布，当前正处涨价通道。2026年3月18日，中国巨石（600176）淮安公司年产10万吨电子级玻纤暨3.9亿米电子布生产线成功点火，我们认为公司今年内有望新增产能约2亿米，预计实际贡献产量1亿米。量价双重作用下，今年有望成为公司普通级电子布业务的“丰收年”。此外，公司于2025年中报后正式宣布全面入局高端电子布领域，产品主要涵盖Low-DK、Low-CTE和Q布。当前，公司低介电系列玻纤及电子布产品研发、认证及送样工作正在有序推进。我们认为，凭借其在玻纤行业的深厚底蕴，公司高端电子布潜在成长空间较大。 盈利预测与评级：考虑公司电子布业务正处量价齐升通道，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测至66.75亿元、101.14亿元(原为38.84亿元、42.27亿元)、新增2028年盈利预测为117.51亿元，对应EPS为1.67、2.53、2.94元，目前股价对应26-28年PE分别为21、14、12倍，考虑中国巨石（600176）相对于其他电子（881123）布企业的估值优势以及潜在业绩弹性，我们上调公司评级，由“增持”上调至“买入”。 风险提示。高端电子布进度低于预期，GDP增速低于预期，市场竞争格局恶化。
智微智能
智微智能（001339）2025年年报和2026年一季报点评—Q1业绩大超预期，激励目标锚定高增长
核心观点： 2026Q1公司业绩大超预期，我们看好公司在AI算力领域通过互联网用户带来业绩的持续高增，大幅上修全年业绩预期。公司通过战略投资元川微，布局LPU(LanguageProcessingUnit)拓宽新的业务场景；与此同时，具身智能业务将打开公司成长空间。给予公司2026年目标价142元，维持“买入”评级。
招商蛇口
深耕核心城市，央企平台优势凸显
深耕大湾区的央企综合运营平台。招商蛇口（001979）是招商局集团旗下房地产（881153）业务运营平台，公司以开发业务、资产运营、物业服务为三大核心支柱，持续构建“租购并举、轻重结合”的多元业务格局。过去几年，面对行业调整压力，公司主动优化资产结构：一方面，积极化解历史包袱，2020-2025年期间累计计提资产减值及信用减值合计约269亿元，计提规模在央国企房企中处于领先水平；另一方面，公司在投资端持续优化，聚焦核心城市、并提升拿地权益比例。展望未来，我们认为，公司将依托招商局集团的产业协同与融资优势，继续深耕大湾区、长三角以及成渝等核心经济圈，夯实央企综合运营平台的长期竞争力。 短期业绩受行业调整影响，历史包袱已大幅减轻。2015-2021年，公司营收、归母净利润CAGR分别为+21.8%、+13.5%，业绩规模稳步提升；2022-2025年，公司营收、归母净利润CAGR分别为-5.4%、-37.8%，受房地产（881153）行业调整影响，业绩有所承压。2020-2025年，公司累计计提信用减值损失56亿元、资产减值损失213亿元，合计约269亿元，减值计提力度在央国企房企中位居前列，历史包袱已大幅减轻。2026Q1，公司实现营业收入236.7亿元，同比+15.7%；归母净利润0.39亿元，同比-91.2%，利润下滑主要源于：1)开发业务项目结转节奏存在季节性波动；2)房地产（881153）项目结转毛利率同比下降；3)投资收益同比减少。截至2026Q1末，公司并表合同负债为1275亿元，对2025年并表营业收入的覆盖倍数约为0.82倍。 销售规模稳居行业前列，拿地聚焦并强度提升。根据克而瑞数据，2015-2024年，公司销售金额CAGR达16.0%，销售排名从第14位提升至第5位。2025年，公司实现销售金额1960亿元，同比-10.6%，优于百强房企整体表现(同比-20%)，行业排名提升至第4。2025年，公司持续深耕核心城市，在上海、深圳、成都等10个城市实现全口径销售金额排名TOP3。投资端，公司坚持聚焦核心、以销定投、精挑细选的投资策略，2025年拿地金额约938亿元，同比+93%，拿地强度达48%，同比提升26pct；其中“核心10城”投资占比接近90%，一线城市投资占比达63%。截至2025年末，公司拥有未竣工土储面积2211万平方米，对2025年销售面积覆盖倍数约3.1倍，土储资源充裕且优质。 融资优势显著，重视股东回报。截至2025年末，公司剔除预收账款的资产负债率64.2%、净负债率72.5%、现金短债比1.19，三道红线持续保持绿档；综合资金成本为2.74%，较2024年末下降25bp，融资成本保持行业领先水平；银行融资占比为64%，一年内到期有息债务占比为24%，债务结构稳健合理。此外，公司重视股东回报：1)2025年，完成120亿元存量永续债全面清零，降低了永续债利息对归母净利润的摊薄影响；2)自2024年11月以来，公司累计回购股份超4400万股，回购金额达4.3亿元；3)2022-2025年，公司维持40%以上的高派息比率，体现公司在行业调整期依然坚持“稳经营、重回报”价值取向。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.04、18.90、22.63亿元，同比分别+56.6%、+17.9%、+19.7%，EPS分别为0.18、0.21、0.25元，对应5月19日的股价PE为50.82、43.12、36.02倍，2026年PB为0.83倍。我们选取同为央国企股东背景、且土储重点布局一二线城市的保利发展（600048）、中国海外发展（HK0688）及建发国际集团（HK1908）作为可比公司。考虑招商蛇口（001979）拥有充裕且优质的一二线核心城市土储，尤其在粤港澳大湾区（885521）资源禀赋突出，在当前行业调整、分化加剧的背景下，公司有望凭借低融资成本优势与核心城市聚焦战略，在存量竞争阶段率先受益，实现业绩的稳步修复与估值重估，维持“买入”评级。 风险提示。行业复苏进度不及预期；资产减值风险二次冲击；战略资源价值释放时滞与不确定性。
协鑫能科
动态研究：扣非后归母净利润同比增长，探索算电协同业务
投资要点: 2025年公司实现营业收入103.3亿元，同比+5.4%；实现归母净利润4.0亿元，同比-17.4%；扣非后归母净利润3.3亿元，同比+11.8%。 换电等资产减值影响业绩。2025年公司归母净利润下降，一是因为减值5.1亿元(2024年为3.8亿元)，其中因处理换电资产等产生减值4.2亿元，若不减值，公司2025年归母净利润为9.1亿元，同比+4.7%；二是公司资产权益比例下降，不考虑减值，2025年为73%，而2024年为89%。2025年公司资产处置收益2.3亿元，部分对冲减值影响。 光伏装机增长+电力交易规模扩大拉动经营性利润增长。2025年公司收入同比+5.4%，毛利率同比+0.7pct至28.4%，主要是因为高毛利率的能源（850101）服务业务收入同比+50.2%。2025年能源（850101）服务/电力销售/热力销售收入分别同比+50.2%/+2.4%/-8.6%，毛利率分别为43%/27%/21%，同比-15.7/+1.4/+5.6pct，能源（850101）服务收入高增主要是公司新增分布式光伏装机915MW、电力交易服务收入同比+27.7%。 2026年业务拓展上，公司拟以“算电协同”为战略突破口，加速推进智算业务与生态合作。一是依托体内绿电资产，发展“绿电直供”业务；二是通过设立合资公司或项目级深度合作等模式，与科技生态伙伴共同推进AIDC智算节点在长三角、珠三角等核心经济带的建设。 盈利预测和投资评级：我们预计2026-2028年公司营业收入119.1/128.1/138.4亿元，归母净利润9.8/11.1/11.9亿元，对应PE35/31/29倍。光伏业务装机增长+电力交易规模扩大有望拉动公司业绩增长，维持“买入”评级。 风险提示：电价下降；减值风险；用电需求不及预期；电力交易业务发展不及预期；算电协同业务发展不及预期；政策变动风险。
拓邦股份
2025年报及2026年一季报点评：业绩短期承压，汽车、机器人、AI贡献增长
事项： 公司发布2025年报及2026年一季报，2025年全年实现营业收入110.82亿元，同比增长5.53%，实现归母净利润3.64亿元，同比减少45.81%；26Q1实现营业收入26.44亿元，同比减少1.01%，实现归母净利润0.52亿元，同比减少73.65%。 评论： 汽车及高端装备（885427）业务高速增长，自主智能产品崭露头角。公司25年整体利润端短期承压，主要由于：1)股份支付费用5756万元；2)电芯生产设备等相关资产处置、减值及商誉减值共影响净利润约0.95亿元；3)关税政策波动、关键大宗商品及电芯价格上涨、公司新业务未形成规模等因素影响毛利率，25年综合毛利率21.54%，同比-1.44pct。分业务看，2025年公司工具和家电、汽车和高端装备（885427）、新能源（850101）、自主智能产品业务收入分别为84.71/12.90/12.79/0.42亿元，同比分别+6.14%/+50.84%/-22.71%/+312.23%。汽车和高端装备（885427）业务成为增长主引擎，同时作为第二增长曲线的自主智能产品实现高速增长。 汽车及高端装备（885427）多点开花，AI相关新场景打开成长空间。25年公司汽车和高端装备（885427）板块实现收入12.90亿元，同比增长50.84%，毛利率27.31%，同比-1.2pct；26Q1仍实现同比增长。其中：1)汽车业务：25年实现收入7.49亿元，同比增长95.72%。公司汽车领域核心产品第一代激光雷达电机量产两年出货超100万台，25年销量在车载转镜激光雷达电机领域市占率达30%以上；充电桩（885461）产品通过核心Tier1供应商间接进入全球头部车企供应链，实现海外份额快速提升。2)机器人业务：实现收入2.94亿元，同比增长39.61%。针对人形机器人（886069），公司依托空心杯电机推出灵巧手“灵驱微擎”执行器，已获客户小批量试产订单。3)工业业务：实现收入2.45亿元，同比下降6.36%。公司在保持3C电子制造、激光设备（884220）、数控机床、纺织印刷等传统优势领域持续深耕的基础上，持续拓展半导体（881121）领域探针台、分光机、激光切割机、固晶/共晶机等高精度控制方案。4)AI数据中心能源（850101）：公司凭借在电源领域的积累，推出高效服务器电源解决方案，并与海外数据中心头部电源客户达成合作；电机产品获得头部企业新一代AI数据中心液冷服务器（886044）厂商供应商定点。 自主智能产品打造第二曲线，云储云充步入关键放量年。自主智能产品是公司以“四电一网+AI”技术为底座，从部件向“整机+场景方案+云平台数据运营”模式延伸的第二增长曲线，25年该业务实现收入0.42亿元，同比增长312.23%，26Q1收入延续显著增长态势，商业模式与市场方向的正确性得到验证。云储方面，2025年工商业储能（885921）标杆项目已实现交付，26Q1中标头部能源（850101）资产管理公司储能（885921）项目，海外渠道已建立并批量出货；云充方面，已实现20-400kW一体式直流桩、320kW-1.12MW充电堆产品的快速迭代与批量出货，积极推进主力机型的国标3C强制认证和一级能效认证；海外市场依托小直流产品加速布局；截止25年底，AI数能云平台已连接储能（885921）及充电设备数百台，随着接入AI数能云平台的设备持续增加，数据驱动的闭环竞争优势有望逐步突显。 投资建议：公司作为智能控制器行业领军者，传统工具及家电业务基本盘稳固；汽车及高端装备（885427）业务受益于汽车电动化、智能化以及AI算力基础设施建设浪潮，已成为公司核心增长引擎，在激光雷达电机、机器人执行器、数据中心能源（850101）等新兴领域卡位优势明显。同时，公司积极打造自主智能第二增长曲线，云储、云充业务模式已得到初步验证，有望在市场增长背景下快速放量。我们预计26-28年实现归母净利润分别5.34/6.36/7.45亿元，结合可比公司平均估值，考虑新赛道布局有望打开长期成长空间，给予26年35xPE估值，对应目标价15.00元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：市场需求不及预期、新业务发展不及预期、原材料涨价、国际贸易政策变化等风险。
华鲁恒升
业绩符合预期，Q1产品量价齐升，长期格局优化趋势不变
公司公告： 公司2025年全年实现营业收入309.69亿元(YoY-9.52%)，归母净利润33.15亿元(YoY-15.04%)，扣非归母净利润32.88亿元(YoY-15.03%)。2025Q4实现营业收入74.16亿元(YoY-18.01%，QoQ-4.78%)，归母净利润9.42亿元(YoY+10.29%，QoQ+16.96%)，扣非归母净利润9.33亿元(YoY+14.97%，QoQ+17.03%)，业绩符合预期。 2026Q1公司实现营业收入83.44亿元(YoY+7.36%，QoQ+12.50%)，归母净利润11.17亿元(YoY+57.96%，QoQ+18.59%)，扣非归母净利润11.13亿元(YoY+58.27%，QoQ+19.33%)，业绩符合预期。 投资评级与估值：随原油价格大幅提升，公司业绩有望再上台阶，我们上调公司2026-2027年盈利预测，预计分别实现归母净利润55、70亿元(调整前分别为46.4、54.9亿元)，同时新增2028年盈利预测，预计实现归母净利润89亿元，对应PE估值分别为12X、10X、8X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期。
濮耐股份
业绩承压下滑，静待湿法业务释放业绩增量
Q4业绩承压下滑，看好湿法业务释放业绩增量，维持“增持”评级 2025年公司实现营收54.88亿元，同比+5.69%，归母净利润0.87亿元，同比-35.89%，扣非归母净利润为0.71亿元，同比-5.75%。其中，25Q4单季实现营收13.11亿元，同比+10.24%，归母净利润-0.08亿元，同比-168.1%，扣非归母净利润-0.02亿元，同比亏损持续扩大。高效沉淀剂作为公司为湿法冶金市场开发的新产品，2025年实现4.12万吨的销量，已为非洲和印尼多家湿法冶金客户批量供货，截至25年底，公司已具备11万吨/年的产能，2026年公司通过现有产线改造+新建产线逐步扩大产能，湿法业务或将成为公司业绩第二增长曲线。考虑到国内耐材主业下游需求未见明显好转、公司湿法业务逐步放量，我们预计公司26-28年归母净利润2.5/3.6/4.6亿元(26-27年前值为3.5/5.5亿元)，维持“增持”评级。 下游需求疲软影响国内耐材主业，湿法沉淀剂逐步释放业绩增量 分产品类型来看，25年公司功能性/定型/不定形/其他耐火材料（884063）分别实现收入13.62/19.69/11.7/9.86亿元，同比分别+0.11%/+5.37%/+9.54%/+10.26%。功能性/定型/不定形/其他耐火材料（884063）毛利率分别同比-1.58/-3.38/-3.78/+7.11pct。分区域来看，2025年公司海外/国内营收同比+18.91%、+0.55%。公司主要耐材产品毛利率下滑主因下游钢铁（850106）等行业需求低迷，行业竞争激烈，而其他类产品收入、毛利率提升，或主要得益于湿法冶金用高效沉淀剂等高毛利新材料产品的销售贡献，2025年公司高效沉淀剂销量达4.12万吨。 费用率同比大幅改善，减值拖累业绩表现 2025年，公司综合毛利率为17.62%，同比-1.36pct。期间费用率为15.17%，同比-1.73pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.95%、5.29%、4.06%、0.87%，同比分别变动-0.14、-0.34、-0.88、-0.37pct。资产+信用减值损失合计0.48亿元，同比多计提0.32亿元。综合影响下公司2025年净利率为1.58%，同比-0.91pct。CFO净额约为2.77亿元，同比减少1.54亿元。 风险提示：钢铁（850106）行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；订单不及预期。
海峡股份
过海需求向好，量价有望上行
海安航线客运量有望增长 2025年营业收入、归母净利润同比下降0.3%、44%，主因烟大航线收入同比下降16%、除海安、西沙之外其他航线毛利率较低。2026Q1营业收入、归母净利润同比增长5%、7%。海安航线客运量有望增长：一是2026Q1海南离岛免税购物金额、实际购物人次同比增长26%、18%；二是海南自贸港面向86国人员免签入境、全面免签及单方面免签，2026Q1海南接待入境游客人数同比增长超53%；三是2025年底广湛高铁（885562）开通，预计2028年深湛高铁（885562）竣工，徐闻至广州、深圳交通将更便利。湛海高铁（885562）由粤海铁路相关公司负责、建设工期4年，预计2029年前或对公司影响较小。 海安航线车运量有望增长 2026Q1琼州海峡进出岛车运量同比增长11%。2026年五一假期琼州海峡车运量同比增长5%，新能源（850101）车运量同比增长近50%。新能源（850101）车辆单公里出行成本较低，2026年4月全国新能源汽车（885431）渗透率首次突破60%。2026年1-4月海南新能源汽车（885431）充电量9.7亿千瓦时，同比增加31.96%；公共充电桩（885461）充电次数累计1496万次，日均12.46万次。2024年底以来海南环热旅游公路通车，叠加海南充电服务提质，促进自驾过海出行。2026年2月琼州海峡新能源（850101）车辆运输船增至四艘，运力提升也有望带动运量增长。 烟大航线量价有望提升 2025年烟大航线客运量同比增长2%、人均票价同比下降5%，车运量、平均车辆运价同比下降10%、8%，烟大航线收入下降主因运力减少。2025年2月以来大连—烟台航线航空运力当月同比均下降。2026年6月相比1月，大连至烟台最低航空总票价上涨约69%，最低轮渡客票价、车票价上涨约22%、17%，2026年6月大连至烟台最低航空票价约为最低轮渡客票价的两倍。航空运力下降和出行成本提升或为轮渡量价带来提升空间。 调整盈利预测，维持“增持”评级 海安航线和烟大航线收入向好，盈利有望上行。考虑渤海湾区域业务运力减少、存在同业竞争，调整2026-27年归母净利润至1.87、2.03亿元(原预测2.38、2.46亿元)，预测2028年归母净利润2.18亿元，维持评级。 风险提示：宏观经济下行风险，出行需求下降风险，燃油价格上涨风险，贸易政策变化风险，监管政策变化风险，业务拓展风险，安全运营风险。
恺英网络
公司动态研究：Q1业绩高增，关注游戏产品与用户平台进展
投资要点: 2026Q1业绩同环比高增，积极股东回报 (1)2025年业绩：公司公告2025年年报，2025年公司实现营业收入53.25亿元，yoy+4.04%；归母净利润19.04亿元，yoy+16.90%；扣非归母净利润18.43亿元，yoy+15.21% (2)2025Q4业绩：实现营业收入12.50亿元，yoy+4.98%、qoq-16.50%；归母净利润3.20亿元，yoy-8.11%、qoq-49.46%；扣非归母净利润3.22亿元，yoy+1.35%、qoq-44.60% (3)2026Q1业绩：实现营业收入22.21亿元，yoy+64.19%、qoq+77.71%；归母净利润7.81亿元，yoy+50.65%、qoq+143.80%；扣非归母净利润5.45亿元，yoy+5.75%、qoq+69.23% (4)分红：2024年度公司向全体股东每股派发现金红利0.1元(含税)，共计派发现金分红2.14亿元。2025年度公司向全体股东每股派发现金红利0.1元(含税)，拟分红(含回购)4.12亿元(占当期归母利润21.64%)。 研发发行业务：聚焦核心赛道，发展IP多元化 (1)复古情怀类：《原始传奇》《天使之战》《龙之谷世界》(公测首日iOS游戏（881275）榜TOP1)等。 (2)创新精品类：《仙剑奇侠传：新的开始》(上线海外多地免费榜第一)、新国战SLG手游《三国：天下归心》、《敢达争锋对决》(2021年6月上线后，中国香港地区、中国台湾地区iOS免费榜第一)、开放世界冒险游戏（881275）《斗罗大陆:诛邪传说》《纳萨力克之王》《怪物联萌》《古龙群侠录》等。 (3)在研储备产品：《代号：繁星》《奥特曼超次元激斗》《高达王牌战场》等十余款在研产品。 用户平台业务(游戏（881275）盒子)：高毛利率巩固传奇赛道头部地位 2025年用户平台业务营收12.23亿元、毛利率89%，依托传奇独家IP巩固国内传奇赛道头部地位，实现三端互通与全品类覆盖，构建多元生态与变现体系，延伸IP泛娱乐价值，成为公司核心增长板块。 投资+IP业务：早期投资与战略投资结合，差异化布局反哺主业 (1)投资端：自然选择(AI产品《EVE》《ELYS》)、幻境网络(游戏（881275）《奇点时代》)、星跃互动(《信长之野望：通往天下的道路》《蒸汽堡垒》)、大朋VR(VR硬件设备、ai眼镜（886085）)。 (2)IP端：引入十余款IP授权(“倚天屠龙记”“仙剑奇侠传”“盗墓笔记”“斗罗大陆”等)、自主研发《岁时令》IP等。 盈利预测和投资评级：公司游戏（881275）研发已形成丰富产品矩阵，发行端重点布局SLG赛道、注重全球化布局；用户平台方面，以游戏（881275）盒子为核心打造用户平台生态，战略投资与IP运营深度协同，生态效应有望持续释放，预计公司2026-2028年营业收入为75.56/82.68/91.50亿元，归母净利润为25.66/29.51/33.23亿元，PE为14.21/12.36/10.97x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期（883436）不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。