输变电设备（884088）产业全能选手，业绩和海外营收实现高增 2025年公司实现营收215.4亿元、同比+39.3%，归母净利润31.5亿元、同比+53.7%，毛利率30.8%、同比-0.5pct。2025年海外地区收入达58亿元、同比+85.8%，毛利率35.2%、同比-1.8pct，收入占比达26.9%。 公司主要生产输变电设备（884088）及其核心零部件，属于业内少有的具备一次设备、二次设备、储能（885921）及电能量治理研发、制造和解决方案能力的企业，产品电压等级最高至1000kV，且定制化程度高。2025年开关类、变压器、保护及自动化类产品收入位居前列，占比分别为41.5%，21.5%，11.8%。 能源（850101）转型和数据中心等带来新挑战，叠加前期电网投资相对滞后于电源投资，全球电网投资改造有望步入上行周期（883436） 据IEA，全球电网投资规模落后于电源投资规模，2015-2025年全球电网和电源平均投资规模分别为7210亿美元、3380亿美元，CAGR分别为5.3%，2.2%。而且电源工程投资则以可再生电源投资为主。过去近十年全球电网投资的滞后，以及可再生能源（850101）装机规模的快速增长，加重“能源（850101）不可能三角问题”，即无法同时兼顾能源（850101）的清洁、稳定和廉价。据IEA，2025年全球电网投资规模为4130亿美元，而到2035年电网相关投资有望增至6500亿美元。 国内“十四五”期间风光装机规模快速增长，并超越火电（884146）装机规模，而同时期国内电网投资在规模上落后于电源投资。国内电网的新能源（850101）消纳压力陡增，2025年初以来新能源发电（884150）量占比突破15%。2026年以来国家电网推出“十五五”期间四万亿固定资产投资计划，重点投向跨区跨省输电能力提升、主配微协同、系统调节和储能（885921）等领域。 海外电网存在大量改造和升级换代需求。发达国家电网老化问题较为严重，而且无法支撑能源（850101）转型和适应数据中心等新型负荷的用电需求。除中国以外的新兴国家或地区，过去近十年电网投资增长近乎停滞，而且存在输电效率较低等问题。全球电网投资有望步入上行周期（883436）。欧盟于2025年12月发布了《欧洲电网一揽子计划》，计划撬动1.2万亿欧元电网投资。美国电力（AEP）公司宣布将五年资本投资计划上调至780亿美元。 投资建议： 公司海外市场积极开拓和新品类的稳步推进，国内电网主业稳扎稳打，有望受益于全球电网投资步入上行周期（883436）。预计2026-2028年归母净利润分别为43.5/59.0/78.2亿元，EPS分别为5.6/7.5/10.0元/股，参考当前股价(6月8日收盘价)对应PE分别为31.9/23.6/17.8。首次覆盖给予“买入”评级。
业绩回顾 2025年业绩符合我们预期 公司25年收入及归母净利润分别同比+87%/+114%至631/278亿元，加权平均ROE同比+1.6ppt至9.8%；4Q归母净利润同比+64%/环比-10%，单季年化ROE7%；期末总资产较年初+102%至2万亿元，调整后杠杆率较年初-0.5x/环比+0.1x至4.8x；拟现金分红88亿元、分红率31%。 发展趋势 手续费业务：股基交易份额提升至市场第一。1)25年经纪业务净收入同比+93%至151亿元，4Q环比-15%至43亿元；其中代买净收入同比+109%至160亿元，股基交易份额提升0.03ppt至8.56%；代销净收入同比+91%至11亿元。2)25年投行业务净收入同比+59%至47亿元，4Q环比+64%至20亿元；其中A股IPO/企业主体债承销额分别+327%/+39%，份额+8ppt/+2ppt至15%/12%。3)资管净收入同比+64%至64亿元，4Q环比+25%至21亿元；其中华安基金总规模同比+15%，净利润+15%。 重资本业务：权益弹性突出，增配稳健收益资产。25年投资业务收入(含投资收益、公允价值变动、汇兑损益、剔除对联营和合营企业的投资收益)同比+65%至246亿元，4Q环比-59%至45亿元，加入OCI债券利息同比+64%。拆分看，金融资产规模同比75%；其中TPL股/OCI权益/TPL债/OCI债较年初分别+52%/+198%/+65%/+69%；对应综合投资收益率-0.2ppt至3.1%；证裕/创投（885413）净利润同比分别+117%/81%，贡献弹性。2)利息净收入同比+251%至83亿元，4Q环比+52%至31亿元；其中两融利息同比+74%，年均余额+138%，费率-0.2ppt至5%。 国际业务：发力跨境一体化。国泰海通（HK2611）金控净利润+77%至24亿元，ROE+2.2ppt至10.4%，港股IPO承销额同比+853%。 盈利预测与估值 我们预计2026公司将推进业务整合，实现效能释放，上调26e/27e净利润7%/8%至280/304亿元。当前A股交易于26e/27e0.9x/0.8XP/B、港股0.6x/0.6XP/B，考虑市场波动对公司股价的影响，维持A股目标价26元及跑赢行业评级、对应1.4x/1.3x26e/27eP/B及55%上行空间，维持H股目标价18港币及中性评级、对应0.8x/0.8x26e/27eP/B及32%上行空间。 风险 交易额萎缩、市场大幅波动、监管不确定性、整合风险。
事件：6月9日，太阳纸业（002078）推出2026年限制性股票激励计划(草案)，拟以6.79元/股的价格向激励对象授予6300万股限制性股票，约占股本总额的2.25%。其中，首次授予5965万股，约占股本总额的2.13%，占拟授予权益总额的94.68%；预留授予335万股，约占股本总额0.12%，占拟授予权益总额5.32%。业绩考核方面，首次授予部分目标为2026-2028年以2025年扣非后归母净利润为基数，公司扣非后归母净利润增长率分别不低于10%/20%/30%。 新推股权激励激发长期增长潜力，彰显长期发展信心 为进一步健全公司长效激励机制，充分调动公司员工积极性，有效绑定股东利益、公司利益和核心团队个人利益，公司推出2026年限制性股票激励计划。本激励计划授予限制性股票的授予价格(含预留部分)为6.79元/股，本激励计划首次授予的激励对象共计1,489人，占截至本激励计划草案公告日公司员工总数18,377人的8.10%，包括公司董事、高级管理人员、核心技术(业务)人员及董事会认为需要激励的其他人员，不包括单独或合计持股5%以上股东或实际控制人。业绩考核目标方面，1)对于首次授予部分，2026-2028年公司扣非后归母净利润增长率以2025年扣非后归母净利润为基数，分别不低于10%/20%/30%。2)对于预留授予部分，公司拟安排在太阳纸业（002078）2026年第三季度报告披露后授予，考核年度为2026-2028三个会计年度，考核目标为2027年/2028年扣非后归母净利润增长率以2025年扣非后归母净利润为基数，分别不低于20%/30%。 浆纸产能有序扩张，高产能利用率持续扩大一体化优势 公司于26年第一季度顺利投产了山东基地颜店厂区实施的14万吨特种纸项目二期工程。26年公司在建产能包括山东基地颜店工业园区年产60万吨漂白化学浆和年产70万吨高档包装纸项目，预计将在2026年第三季度进入试产阶段。同时，公司25年年底投产的各浆纸项目均已达产且运营状态良好。目前，国内文化纸行业仍面临较大的产能扩张压力，长期需求呈下降趋势，同时在成本端来看，木浆等原材料近期呈逐步上行态势，公司在行业周期（883436）底部有序扩张产能，将显著增强山东基地的原料自主保障能力，有效降低对外购化学浆等原材料的依赖，从而大幅提升浆自给率，为公司长期盈利空间的发展提供保障。 风险提示：下游需求低于预期风险、原材料价格大幅波动风险、产能建设不及预期风险、收购效果不及预期风险。
核心观点： 公司2025年业绩稳健，在地缘政治格局不稳定的情况下更具有龙头企业的抗风险能力优势。考虑到2026年美伊以战争带来的油价大幅上涨，公司营收及利润有望提升，我们调整公司2026-2027年归母净利润预测至1,825.27/1,793.05亿元(原预测为1,688.57/1,621.08亿元)，新增2028年归母净利润预测为1691.95亿元，对应2026-2028年EPS预测分别为1.00/0.98/0.92元。参考可比公司估值，给予公司2026年12.5XPE，对应A股目标价12.50元，根据AH股价格比，给予H股目标价12.28港元，维持A+H股“买入”评级。
事项： 6月8日，公司携手灵心巧手成立宁波继巧智能机器人有限公司，注册资本5000万，经营范围包括工业机器人制造及销售、智能机器人研发等。 评论： 联手全球高自由度灵巧手龙头，成立机器人合资公司。公司年报首次将“科技赋能主业”作为重要发展战略之一，此次合作布局机器人赛道，亦是围绕核心主业补强制造能力的关键一步。合作方灵心巧手专注于灵巧操作的具身智能解决方案，占全球高自由度灵巧手80%以上市场份额，是目前全球唯一实现高自由度灵巧手千台量产的公司；高自由度灵巧手正是攻克精细操作工序自动化的核心技术路径，双方联合有望加速相关方案在座椅制造场景的落地。 科技赋能有望打开想象空间。乘用车（884099）座椅制造中缝纫、裁剪、装配等工序偏劳动密集型，尤其缝纫，需求量大、培训周期（883436）长且流失率偏高，已成为整椅企业扩产提效的核心痛点；自研机器人有望逐步替代高重复性人工环节，提升生产效率与良率。海外整椅制造市场人工成本普遍显著高于国内，自动化能力一旦成熟落地，在出海场景下的降本效益更为突出，有望进一步强化公司海外整椅业务的竞争壁垒。此外，合资公司经营范围亦明确涵盖机器人销售，未来或可向同业输出自动化解决方案，探索新业务路径。若上述举措顺利推进，不仅有望率先突破乘用车（884099）整椅行业5%-8%的利润率天花板，增厚中长期利润、强化竞争壁垒，甚至有望打开全新业务成长曲线。 业绩连续兑现，穿越周期（883436）韧性凸显。公司归母净利从24年亏损5.7亿扭转至25年盈利4.5亿，尤其25Q3/25Q4/26Q1分别兑现1.0/2.0/1.3亿，已连续3个季度业绩稳健兑现，成长韧性凸显、具备穿越周期（883436）属性；格拉默整合持续深化+座椅业务迈入利润收获期，双核心引擎共振发力，后续业绩高增确定性持续强化。 25年座椅贡献1亿利润，看好26年加速放量。公司自2021年斩获首个乘用车（884099）座椅订单，2023年乘用车（884099）座椅业务完成从0到1量产落地，2024年实现盈亏平衡，2025年收入扩张至56亿元、同比+81%，归母净利近1.01亿元。至今，公司累计乘用车（884099）座椅在手项目定点共28个，全生命周期（883436）总销售额预计超千亿元。公司目标26年座椅业务收入实现同比增长40%至80%，预计随着在手订单逐步量产，规模效应持续释放叠加降本增效推进，座椅板块盈利弹性有望持续释放。 投资建议：我们预计公司2026-28年归母净利7.9、11.0、13.6亿元，同比+75%、+39%、+24%，对应当前PE23倍、16倍、13倍。采用分部估值，乘用车（884099）整椅业务预计26年净利3.7亿元，考虑科技赋能推进，有望打开利润率上行空间，进而强化国内外竞争壁垒、加速订单获取，形成“降本增效-壁垒强化-订单加速”的正向循环，给予40-50倍PE；传统业务预计26年净利4.2亿元、给予15倍PE，合计给予公司26年目标市值211-248亿元，对应目标价16.6-19.5元，空间17%-38%，维持“强推”评级。 风险提示：机器人研发及产业化进度不及预期、座椅盈利不及预期、客户销量不及预期等。
投资逻辑 行业视角：需求边际修复，竞争要素指向产品力及运营效率。需求方面，25年下半年餐饮社零同比增速由0-1%逐步修复至3-5%区间，主要系出行场景扩张、以价换量带动餐饮消费（883434）频次回升。竞争方面，21-23年行业经历大幅扩产后面临需求压力，叠加成本上涨和促销加剧导致利润承压，小企业逐步出清，价格战难以延续。中长期看，速冻食品渗透率仍有较大提升空间，弗若斯特沙利文数据显示，我国速冻食品人均消费（883434）量仅约10kg/人，显著低于海外成熟市场。从B端来看，伴随着餐饮连锁化率提升，后厨标准化趋势持续强化对速冻食材需求。从C端来看，行业竞争要素由单一价格驱动转向产品创新、渠道定制、供应链等综合能力竞争。 公司视角：从渠道扩张进入新品驱动、结构优化和经营提质的新阶段。公司早期依托大单品打造、全国化渠道扩张和强执行力，实现收入与利润快速增长；2021-2025年，公司营业收入由92.7亿元提升至161.9亿元，CAGR约15.0%，前期通过新宏业、新柳伍、冻品先生等外延布局补强供应链能力，但23年起下游餐饮需求疲软，且并购赛道竞争激烈、业绩不及预期产生商誉减值，导致公司收入增速放缓、利润拖累更显著。25年以来伴随着市场需求复苏、公司增质提效抢占份额，25Q3-26Q1收入增速逐季改善，分别为6.6%/19.1%/30.8%；26Q1旺季利润弹性大幅释放，同比+42.7%。 公司核心优势：从规模领先升级为产品、渠道、供应链和组织能力的复合优势。公司全国化产能与供应链优势已在成本端得到验证，原材料采购价优于行业、运输成本占比降至约2%；渠道端，25年经销商单位产出达564万元/家，显著高于行业均值，支撑传统渠道基本盘与新品快速放量；产品端，公司围绕不同渠道和消费（883434）场景持续推出虾滑、肉多多烤肠、锁鲜装等重点单品，体现新品迭代和渠道适配能力，已转化为收入增量。与此同时，公司通过收购鼎味泰、鼎益丰切入冷冻烘焙赛道，产品矩阵由传统火锅料进一步向菜肴制品、烘焙及供应链延伸，多元产品矩阵护航收入增长。 盈利预测、估值和评级 我们预计26-28年归母净利润分别为18.0/21.1/23.3亿元，同比+33%/+17%/+10%.我们选取A股餐饮链细分龙头为可比公司，考虑到公司盈利具备一定成长性和修复弹性，给予公司26年PE20x，目标价108.22元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 食品安全（885406）风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期风险、商誉减值风险。