事件：
2026H1，公司实现收入289.0亿元（yoy+38.9%），持续经营业务收入同比增长48%，毛利率53.9%（yoy+9.4pct），归母净利润110.80亿元（yoy+29.4%），经调净利润115.70亿元（yoy+83.2%）；2026H1小分子DM业务实现收入149.9亿元（+72.7%），Tides业务实现收入72.6亿元（+44.3%），业绩超预期。
CRDMO模式驱动业绩持续增长，公司业绩指引上调
公司持续聚焦独特的一体化CRDMO核心业务，实现业绩的持续增长。其中：（1）小分子R业务持续引流，D&M业务保持强劲增长。2026年上半年，公司R到D转化分子155个，小分子D&M管线累计新增699个分子，管线向后期稳步推进。（2）TIDES业务保持快速增长，D&M服务客户数同比提升39%，服务分子数同比提升68%；（3）2025年新增产能逐季度释放，公司加速前瞻性产能布局，提前启动常州新基地建设，以更好满足日益增长的客户需求。
得益于多个客户产品的更大成功以及公司独特的CRDMO模式，公司全面上调2026年全年业绩指引。全年持续经营业务收入增速指引从年初的18~22%上调至35~39%，TIDES全年收入增速指引从年初的30~40%上调至45%，CAPEX由65-75亿元上调至75~85亿元。
1260H诉讼阶段性胜利，地缘政治影响趋缓
2026年8月9日，公司发布公告，在应对美国国防部将公司列入1260H名单的认定所提起的诉讼取得重要进展：法院就公司的初步禁令动议作出了裁决，该裁决使公司在挑战1260H认定的司法程序期间免受该认定所带来的即时不利影响。我们看好在地缘政治影响趋缓的情况下，公司业绩有望长期稳健提升。
盈利预测与投资评级
考虑到公司26H1业绩表现优异，CDMO在手订单充裕，我们上调公司2026-2028年的业绩预测：收入分别是601.84/736.69/889.29亿元（2026-2028年前值为534.31/626.38/731.90亿元），同比增长32.40%/22.41%/20.71%，归母净利润214.05/264.61/323.59亿元（2026-2028年前值为172.99/205.21/244.09亿元）。我们看好公司在CRDMO模式驱动下业绩有望持续增长，给与2027年22xPE，目标价194.22元/股，维持“买入”评级。
风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险，医药研发服务行业竞争加剧的风险，全球化经营及国际政策变动风险，汇率风险
核心观点
美的集团（HK0300）Q2经营稳健，收入与归母净利润保持双增长，扣非利润阶段性承压主要受汇兑损失扰动，还原后实际经营仍具韧性，Q2营收增速环比改善、外销为主要驱动。展望下半年，压制盈利的成本与汇兑因素均有望明显缓解，公司已加大外汇套保对冲，盈利修复确定性增强。业务端外销与自有品牌持续高增、ToB多点开花，叠加持续回购注销与高分红，股东回报不断强化，长期配置价值凸显。
事件
8月28日，美的集团（HK0300）发布2026年半年度报告。
26H1公司实现营业总收入2600.42亿元（+3.55%），归母净利润264.46亿元（+1.66%），扣非归母净利润195.95亿元（-25.31%）；经营活动现金流净额375.52亿元（+0.73%）。
单季度看，Q2实现营业收入1289.44亿元（+4.59%），归母净利润137.71亿元（+1.32%），扣非归母净利润86.33亿元（-35.98%）。26H1毛利率25.26%（-0.36pct），净利率10.17%（-0.19pct）。
简评
一、Q2营收提速，外销强于内销
26H1公司收入+3.55%，Q2单季收入+4.59%，环比Q1（+2.45%）提速，增长主要由ToC外销及楼宇科技、库卡等ToB业务贡献。分产品看，智能家居（885478）业务1743.41亿元（+4.27%），商业及工业（600528）解决方案666.66亿元（+3.30%），其中楼宇科技216.25亿元（+10.84%）、机器人与自动化166.21亿元（+10.27%）增长领先，工业（600528）技术131.38亿元（-12.72%）承压（主要受C端空调（884113）配套空压机及行业需求影响）；其他业务152.82亿元（+2.55%）。
分地区看，国内1469.15亿元（+2.07%），海外1131.27亿元（+5.54%），海外增速快于国内，OBM占比过半，外销成为收入增长主引擎。
二、毛利率略降，汇兑影响业绩表现
Q2单季公司毛利率24.94%，同比-0.86pct，主因人民币升值下外销毛利下滑及原材料成本高位（铜价上涨、中东冲突后塑料价格上行），公司通过非大宗降本与研发降本部分对冲。
费用端：销售费用率7.90%（-1.16pct），运营提效明显；管理费用率3.05%（+0.03pct），基本平稳；研发费用率3.34%（-0.25pct）；财务费用率1.49%（+4.04pct），主要系Q1外汇套保合同规模较小、Q2汇兑亏损较大所致。Q2净利率10.68%（-0.34pct），长鑫投资公允价值变动提供较多增益。
三、外销与ToB共驱，下半年经营企稳改善
业务端看，各板块发展动能分化中蕴含结构性机会。内销方面，受国内消费（883434）复苏节奏偏慢及行业竞争加剧影响，短期仍面临一定压力，但公司渠道效率与终端运营能力持续提升，市场份额保持稳固，随着去年同期基数回落及成本端压力缓解，预计下半年内销环比改善、整体表现好于上半年，后续随消费（883434）环境修复仍有回升空间。外销方面，确定性更强，海外自有品牌战略持续深化，品牌力与渠道网络不断完善，自有品牌占比稳步提升，叠加全球产能布局与属地化运营深化，预计下半年及后续外销增速有望快于上半年，持续贡献主要增长动能。
ToB业务方面，多点开花、趋势向好。新能源（850101）板块因海外大单交付节奏延迟延后确认的收入将在下半年逐步体现，叠加在手订单充足，全年仍有望实现较好增长；医疗板块并购整合持续推进，将逐步贡献新增收入；楼宇科技延续高增，海外订单强度高、数据中心等新赛道持续放量，中长期增长确定性较强；工业（600528）技术虽受ToC关联需求影响短期承压，但新业务（汽车零部件（881126）、AIDC暖通、人形机器人（886069）相关部件等）快速放量，有望逐步对冲传统业务压力。综合看，预计下半年ToB收入增速有望超过ToC，抗周期（883436）能力进一步增强。
四、压制因素逐步缓解，盈利修复确定性增强
展望下半年，压制公司盈利的两大因素均有望明显缓解，盈利修复路径较为清晰。成本端，前期推升毛利率压力的原材料价格已趋于平稳，部分品类成本有所回落，整体大宗成本压力边际减弱；同时公司持续推进多维度降本增效，通过采购优化、制造提效与研发降本等手段持续对冲成本波动，材料成本对毛利率的拖累有望进一步收窄，毛利率环比改善可期。
汇兑端，公司已显著加大外汇套保对冲力度，套保策略更加完善、覆盖节奏更趋均衡，汇率波动对盈利的冲击有望大幅收窄。公司经营性现金流充沛、与利润的匹配度良好，回款结构健康，为后续盈利修复与股东回报提供了坚实支撑。
五、投资建议与风险提示
投资建议：我们认为公司凭借核心主业稳健支撑、创新业务加速突破、全球化布局提效，2026年经营质量与盈利水平有望稳步改善，长期成长空间持续打开。预计公司2026-28年收入分别为4864、5206、5564亿元，增速分别为6.56%、7.04%、6.86%，净利润为470、510、549亿元，增速为7.00%、8.40%、7.67%，对应PE分别为13.99X、12.91X、11.99X，维持“买入”评级。
风险提示：
1）宏观经济波动风险：全球经济发展持续受地缘政治冲突及通胀压力等不确定性因素影响。若宏观经济持续承压导致居民可支配收入增速放缓，将抑制大众对家电的消费（883434）需求。
2）市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。
3）原材料价格波动风险：上游资源品供需格局发生异动，将直接传导至产品制造成本。同时，全球供应链重构背景下，国际海运运价波动、区域性劳动力成本刚性上升，可能形成多环节成本叠加效应，导致公司盈利空间持续承压。
4）汇率波动风险：当汇率出现单边大幅波动时，可能引发销售价格与原料采购、本地化运营成本的倒挂风险。尤其在新兴市场本币贬值情境下，将削弱出口产品价格竞争力，挤压海外业务毛利率。
5）全球贸易环境复杂风险：部分国家为强化本土产业保护，通过加征特别关税、强制本地化采购要求等手段构筑贸易壁垒。此类政策直接推高公司产品合规认证成本与关税负担，并可能导致公司区域性市场份额的阶段性流失。
事件
2026年08月30日，山西汾酒（600809）发布2026年半年报：2026H1总营收210.44亿元（同比-12%），归母净利润64.39亿元（同比-24%），扣非净利润64.39亿元（同比-24%）。其中2026Q2总营收61.21亿元（同比-18%），归母净利润10.57亿元（同比-43%），扣非净利润10.60亿元（同比-43%）。
投资要点
盈利能力短期波动，产品结构调整中
毛利率方面，2026H1/2026Q2分别同比-1pct/+4pct至75.4%/76.3%，系产品结构变化所致。费用率方面，销售费用率2026H1/2026Q2分别同比+3pct/+10pct至12.5%/21.2%，管理费用率2026H1/2026Q2分别同比+1pct/+1pct至3.1%/5.3%。综合作用下，净利率2026H1/2026Q2分别同比-5pct/-8pct至30.7%/17.4%。2026H1少数股东权益为0.3亿元（同增66%），主要系子公司山西杏花村酒城酒业股份有限公司经营实现的净利润增加，对应归属于少数股东的损益相应增加所致。2026H1末合同负债66.58亿元，同增11.3%。
推进全国化2.0战略，持续优化经销商
分产品看，2026H1汾酒/其他酒产品收入分别同减11.8%/35.1%至206.20/3.1亿元。分区域来看，公司2026H1省内/省外营收分别为79.38/129.97亿元，分别同比-9%/-14%，省内外比例为38%:62%。目前公司纵深推进全国化2.0战略，精耕核心市场，渗透潜力区域，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。截止2026H1末，公司省内汾酒经销商550个（净减少10个），其他酒类（884119）经销商203个（净减少40个）；省外汾酒经销商2937个（净增加11个），其他酒类（884119）经销商684个（净减少42个）。
盈利预测
当前行业整体承压下行、存量竞争加剧的背景下，白酒（881273）行业市场分化态势持续深化，资源与市场份额加速向优势产区、名优酒企及头部品牌集中。公司始终保持战略定力与前瞻性，以“聚焦经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行，积蓄发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体系”，打造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。根据2026年半年报，我们调整2026-2028年EPS分别为8.16/8.76/9.89元（前值分别为9.95/10.65/11.51元），当前股价对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”投资评级。
风险提示：
宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全（885406）风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。
事项：
中信证券（600030）发布2026年半年报。1H26公司实现营业总收入496.9亿元（yoy+50.0%），归母净利润233.4亿元（yoy+69.6%），年化ROE达13.92%（yoy+4.75pct）。截至报告期末，公司资产总额达24,699.3亿元（较年初+18.6%），归母净资产达3,510.4亿元（较年初+9.7%）。
点评：
大财富与机构业务高景气，客户资金沉淀显著。1）经纪业务手续费高增：1H26境内A股日均成交额27,373亿元（yoy+96.9%），驱动经纪业务手续费净收入达98.6亿元（yoy+54.0%）。2）客群与资产底盘扩容：截至2026年6月末，公司客户数量累计超1,800万户（较年初+7.0%），托管客户资产规模超17.0万亿元（较年初+14.0%）；代理买卖证券款达6,936.9亿元（较年初+33.7%）。3）机构业务保持领先：公募基金A+H股交易量市场份额达7.0%，佣金分仓蝉联行业第一，机构客群服务深度持续加强。
投行业务稳居龙头，股债承销与跨境业务齐发力。1）境内承销份额领先：1H26投行业务手续费净收入达30.2亿元（yoy+44.1%）。A股主承销项目40单，承销规模1,467.5亿元，市场份额达30.6%（排名市场第一）；境内债券承销3,004只，规模达11,737.1亿元（证券公司（399975）承销规模占比13.9%）。2）跨境业务拓展顺利：港股IPO保荐单数位列市场第二，完成中资企业全球并购28单（交易规模228.8亿美元，居市场第一）。
自营投资弹性释放，信用业务稳步扩张。1）自营收益率提升：1H26自营投资净收益合计达269.27亿元（yoy+41.3%），年化自营收益率5.42%（yoy+1.05pct）。2）利息净收入高增：1H26利息净收入达17.6亿元（yoy+687.7%），其中利息收入113.18亿元（yoy+19.07%），利息支出95.62亿元（yoy+3.00%）。收入端，核心受两融业务规模放量与客户沉淀资金利息增长拉动。1H26两融融出资金升至2,512.3亿元（较年初+21.0%），驱动融资融券（885338）利息收入达51.4亿元（yoy+39.3%）；同时市场交投活跃带动货币资金及备付金利息收入达42.0亿元（yoy+14.1%）。支出端，公司主动优化负债期限与融资结构，卖出回购及同业拆入资金利息支出下降，负债成本控制成效显著。
资管规模持续扩容，公募与私募协同推进：1H26公司实现资产管理手续费净收入71.8亿元（yoy+31.9%）。1）券商资管规模增长：截至2026年6月末，全集团资管总规模达48,832.5亿元；中信证券（600030）资管在管规模达19,752.6亿元（yoy+26.9%），私募资管（不含养老业务及ABS）市占率达14.37%（排名行业第1）。2）华夏基金表现稳健：截至2026年6月末，华夏基金本部在管资产规模达29,080.0亿元（yoy+2.0%），其中公募基金管理规模21,246.9亿元（yoy+1.1%），机构及国际业务管理规模7,833.1亿元（yoy+4.5%）；1H26华夏基金实现净利润14.1亿元（yoy+25.8%），盈利贡献稳固。
投资建议：作为证券业龙头，中信证券（600030）在零售客群、机构综合服务、资本中介及衍生品领域建立了坚实的业务壁垒。考虑到资本市场景气度提升，我们上调盈利预测，预计中信证券（600030）2026/2027/2028年EPS为2.67/2.82/2.98元（前值为2.33/2.53/2.73元），BPS分别为19.63/21.25/22.94元，当前股价对应PB分别为1.42/1.31/1.22倍，加权平均ROE分别为14.19%/13.78%/13.46%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度变化，我们预计中信证券（600030）2027年PB估值为1.7倍，目标价36.12元，维持“推荐”评级。
风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。
资产注入规模增长，业绩兑现高分红彰显投资价值，维持“买入”评级
公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营业收入/归母净利润分别为1893.38/287.15亿元，同比+7.93%/+4.10%。同期公司完成对集团的资产收购，报表合并日为4月1日。公司2026年中期拟每股派发现金股息0.98元，合计212.56亿元。考虑到煤价上行及收购资产并表贡献，我们上调公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为693.23/686.32/718.69亿元（原2026-2028年预测分别为568.97/605.42/673.22亿元），EPS分别为3.20/3.16/3.31元，当前股价对应PE分别为14.9/15.1/14.4倍。公司资产注入业绩稳增，煤电运化协同持续深化，维持“买入”评级。
煤炭（850105）销量稳步增长，成本管控增强盈利韧性
2026H1煤炭（850105）业务实现营业收入/营业成本/毛利1355.70/916.43/439.27亿元，同比+6.07%/+7.52%/+3.16%；毛利率32.40%，同比-0.92pct。煤炭（850105）吨价/吨成本/吨毛利分别为451.60/305.27/146.33元，同比+4.20%/+5.62%/+1.34%。2026H1公司商品煤产量/煤炭（850105）销量分别为2.50/3.00亿吨，同比-3.6%/+1.8%。其中自产煤/外购煤销量2.44/0.55亿吨，同比-3.32%/+32.46%。自产煤吨价/吨成本/吨毛利分别为404.32/235.62/168.70元，同比+0.91%/-0.64%/+3.15%。按煤源和定价机制分类，公司电煤中长期合同销量2.07亿吨，同比+0.78%，占自产煤销量的84.69%，同比+3.45pct。长协煤吨价366元，同比+1.39%，实现销售收入757.25亿元，同比+2.18%，占自产煤销售收入的76.66%，同比+3.46pct。公司煤矿建设同步推进，新街一井二井8条井筒套壁进度达80%，塔然高勒矿井北部大巷掘进超50%，玻璃沟煤矿井底车场及硐室完成进度超80%，红沙泉二号露天矿矿建工程及地面生产系统已建成。重点项目持续推进，为后续产能接续提供支撑。
电力运输规模增长，产业链一体化协同持续深化
（1）电力业务：2026H1发电量/售电量分别为1366.4/1280.8亿千瓦时，同比+5.58%/+5.53%。分部营收/毛利分别为525.06/77.46亿元，同比+4.53%/+1.28%。毛利率14.75%，同比-0.48pct。（2）运输业务：2026H1自有铁路运输（884155）周转量1632亿吨公里，同比+6.8%。港口业务装船量1.42亿吨，同比+10.5%。航运周转量1365亿吨海里，同比+8.68%。（3）煤化工（884281）业务：2026H1总销量208.50万吨，同比+28.23%，其中聚烯烃/油品/甲醇/乙二醇销量分别为107.40/49.20/36.20/15.70万吨，同比+1.90%/+387.13%/+3.43%/+29.75%。化工（850102）品吨价/吨成本分别为7061.87/5027.82元，同比+3.15%/-18.86%。发电及煤化工（884281）分部内部煤炭（850105）耗用量分别为4790/890万吨，同比+4.4%/+23.6%，内部消纳扩大，一体化协同持续深化。
风险提示：煤炭（850105）价格下跌风险；安全生产风险；项目建设慢于预期。
核心观点
公司26H1实现营收109.25亿元/-13.7%，归母净利润9.53亿元/-43.0%；26Q2营收66.11亿元/-9.5%，归母净利润5.68亿元/-37.4%。上半年公司销售运动鞋1.04亿双/-9.0%，ASP约105.0元/-5.2%，在地缘环境不确定下，下游品牌方客户下单整体谨慎。26H1公司毛利率17.7%/-4.1pct，净利率8.7%/-4.5pct，主要系订单下滑导致产能利用率阶段下降、新工厂爬坡产能利用率不足、员工及大宗材料成本上升、关税分摊等因素共同影响。展望26H2，预计新客户Adidas或将继续维持高增，ON、Asics保持良好增速，HOKA、UGG下半年有望提速，Vans订单修复，安踏（K82020）等客户将加大合作。产能方面，24年起公司加快产能建设，从越南拓展到中国大陆、人工成本更低的印尼，预计将继续在印尼、中国大陆、缅甸等越南以外的更多海外地区设厂，未来3年有望迎来新一轮扩张周期（883436）。
事件
公司发布2026年半年度报告。公司26H1实现营业收入109.25亿元/-13.7%，归母净利润9.53亿元/-43.0%，扣非归母净利润8.37亿元/-50.3%，经营净现金流净额5.07亿元/-67.6%，基本EPS为0.82元/股，同比-42.7%，ROE（加权）为5.86%/-3.58pct。公司拟每10股派发现金红利10.00元（含税），预计分红金额合计11.67亿元，股利支付率约122.5%。
单季度看，公司26Q2营业收入66.11亿元/-9.5%，归母净利润5.68亿元/-37.4%，扣非归母净利润4.75亿元/-49.1%。
简评
上半年品牌方下单谨慎，销量同比下降，Q2降幅收窄。量价拆分看，26H1公司销售运动鞋1.04亿双/-9.0%，ASP约105.0元/-5.2%；单季度看，26Q2销量约0.61亿双/-5.9%、ASP约108.4元/双，销量降幅较Q1明显收窄、均价环比回升。上半年销量下降，主要系在地缘环境不确定下，下游品牌方客户下单整体谨慎。ASP变化主要与客户结构、产品结构、美元贬值以及关税分摊相关。
上半年主要是北美客户订单承压，欧洲及其他地区客户仍保持正增长。分地区（客户总部所在地）看，1）北美：26H1营收80.84亿元/-18.2%，毛利率20.3%/-2.8pct，占比74.0%；2）欧洲：26H1营收24.30亿元/+1.4%，毛利率10.2%/-6.7pct，占比22.2%；3）其他：26H1营收3.99亿元/+9.6%，毛利率10.4%/-8.8pct，占比3.7%。分产品看，1）运动休闲鞋：26H1收入99.34亿元/-12.4%，毛利率17.9%/-4.0pct，占比90.9%；2）运动凉鞋/拖鞋及其他：26H1收入7.84亿元/-25.4%，毛利率17.6%/-6.2pct，占比7.2%；3）户外靴鞋：26H1收入1.95亿元/-25.6%，毛利率8.9%/-4.1pct，占比1.8%。
毛利率、净利率承压，主要系订单下滑影响产能利用率，以及人工和大宗材料成本上升、关税分摊、美元贬值等因素影响。1）利润端，26H1公司毛利率17.7%/-4.1pct，净利率8.7%/-4.5pct，所得税率约27.5%/+5.1pct。单季度看，26Q2毛利率17.6%/-3.5pct、环比约-0.3pct；净利率8.6%/-3.8pct、环比约-0.3pct。毛利率承压主要系：订单波动下产能利用率下降、新工厂爬坡未达预期，产能调配与排程调整频次加大致效率下降，叠加关税让利、人力与大宗材料成本上行等。2）费用端，26H1销售、管理、研发、财务费用率分别为0.3%/持平、3.4%/+0.6pct、1.9%/+0.2pct、0.6%/+1.2pct。管理费用率上行，主要系订单调整期部分管理成本相对刚性；财务费用率上升，主要系汇兑损失影响（26H1为汇兑损失9443万元，去年同期为汇兑收益4594万元）。
展望未来，客户、产能双开拓下，未来3年有望迎来新一轮上行阶段。
1）公司在客户开拓方面过往表现优秀，前瞻把握重要客户的崛起机会进行适时开发。公司主要客户为Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、ON、NewBalance、Puma、Asics、UnderArmour、Reebok、安踏（K82020）等全球知名企业。公司善于前瞻性开拓成长型客户，如在早期把握住ON、HOKA等新兴品牌上行趋势，与客户共同成长。公司也优化资源配置适时开拓成熟品牌客户，如公司与Adidas自24年下半年开始合作，25年上半年在越南、印尼、中国三大产能区工厂均实现量产出货，未来公司为其规划的产能布局或在年产5000万双以上量级（3大厂区、5个工厂），驱动公司中长期保持较快增速。展望26H2，预计Adidas或将维持高增长势头（年出货量有望达2800万双量级），ON、Asics保持良好增速，HOKA、UGG下半年有望提速，Vans订单修复，安踏（K82020）等客户将加大合作，Nike、Puma等客户磨底调整中。
2）从越南向印尼、中国大陆等布局产能，前瞻布局蓄力未来成长。24年起公司加快产能建设，截至25年已新投产7家新工厂，包括3家越南工厂（24年4月、9月、10月投产）、3家印尼工厂（24年4月、25年2月、25年末投产）、1家国内工厂（25年2月投产）。26年目前已投产1家越南新工厂，截至26H1末总产能11308万双/-3.1%，产能利用率90.3%/-5.5pct（境内产能占比约2.8%、利用率约78.0%，境外约97.2%、利用率约90.7%）。预计26年公司将继续在印度尼西亚、中国、缅甸新建工厂，未来或将在越南以外的更多海外地区设厂，推进全球制造基地多元化布局。
3）利润率展望：新工厂方面，2025年公司位于中国、越南、印尼的新工厂产量总计1452万双，随着运营成熟度提升，新工厂整体毛利率呈现逐季度改善趋势。老工厂方面，25年部分老品牌订单下滑导致产能利用率阶段下降，随着公司资源配置效率提升，盈利能力有望向上。长期看，24年公司印尼首个新工厂投产，25-26年公司继续加强印尼新工厂建设。根据公司招股书披露，2017-2019年人工成本约占成本的25%，随着公司产能从以越南为主拓展到人工成本更低的印尼（我们预计印尼的用工成本约为越南北部的60%-70%）等更多海外国家，有望带动中长期利润率向上。随着公司印尼工厂的爬坡，我们预计当前首个工厂盈利能力已经接近公司平均水平、年末盈利能力有望超越越南水平。
盈利预测：我们预计2026-2028年公司营收为230.3、249.6、269.3亿元，同比-7.8%、+8.4%、+7.9%；归母净利润为22.2、25.4、29.3亿元，同比-30.8%、+14.7%、+15.2%，对应PE为17.7x、15.5x、13.4x，维持“买入”评级。
风险提示：1）大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入比重较高，均为海外品牌，海外或存在通胀、衰退等风险，影响鞋服消费（883434）需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；3）新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、印度尼西亚等地区，面临政治风险，影响产能投放及产能利用率；4）国际贸易和关税风险：25年4月起美国宣布对全球征收对等关税，经历谈判后，目前美国对多个国家关税税率基本落地，若后续关税政策再度变动，或将影响公司未来订单和盈利能力。