湖北宜化
一季度业绩稳健增长，关注化肥出口政策边际
核心观点
2025年度公司围绕化肥（885967）、化工（850102）和煤炭（850105）等业务板块，统筹存量提效和增量赋能，积极应对PVC等产品行业供需承压、价格下滑等不利局面，并在年内完成重大资产重组，以现金收购宜昌新发投100%股权，对新疆宜化持股比例升至75%，规模优势和成本优势进一步强化。2026Q1在春耕旺季叠加美伊冲突催化下，国际化肥（885967）价格快速上涨，后续重点关注化肥（885967）出口政策边际对公司经营的正面影响。中长期看，我们看好公司依托新疆、内蒙、宜昌三地资源禀赋和完整的“煤-磷-氯”循环经济产业链协同优势，持续巩固行业龙头（883917）地位。
事件
1)公司2025年实现营收256.53亿元，同比+1.02%；归母净利润8.09亿元，同比-24.25%；扣非净利润5.02亿元，同比+17.70%。
2)公司公告2025年度利润分配预案，拟每10股派现2.5元(含税)，合计派现2.72亿元，股利支付率达46.44%。
3)公司2026Q1实现营收67.56亿元，同比+15.03%，环比+4.16%；归母净利润1.81亿元，同比+36.19%，环比+6131.30%；扣非净利润1.28亿元，同比+655.43%，环比+1020.46%。
简评
分板块经营方面，2025年公司磷复肥/尿素/聚氯乙烯/其他氯碱（884023）产品/精细化工（850102）品板块分别实现营收48.79/35.61/57.22/21.19/22.47亿元，yoy+6.87%/-14.52%/-10.05%/-9.99%/+8.72%；销量180.38/210.15/110.15/145.89/45.84万吨，yoy+30.28%/+44.73%/+27.87%/+18.62%/+34.18%；毛利率19.90%/28.71%/-6.17%/41.87%/18.63%，yoy+6.17/-6.69/-2.82/-4.88/+12.24PCT。其中，磷复肥得益于重大资产重组和磷化工（885863）项目投产，收入大幅增加，尽管原材料价格高位运行，但在下游需求支持下价格坚挺，盈利稳定；尿素受市场供需关系影响价格下滑，收入与毛利均下降；聚氯乙烯受市场冲击显著，价格与毛利下滑并陷入亏损；以烧碱为主的其他氯碱（884023）产品表现优异，维持“碱强氯弱”的市场格局。公司全年分别录得毛利率/净利率18.14%/5.63%，同比-4.25/-2.81PCT，盈利中枢承压下行。
重大资产重组圆满收官，新疆将成为新的增长点。报告期内公司以现金收购宜昌新发投100%股权，对新疆宜化持股比例升至75%，主营业务由“化肥（885967）产品、化工（850102）产品的生产及销售”扩展为“化肥（885967）产品、化工（850102）产品、煤炭（850105）的生产及销售”，形成完整的化工（850102）上下游产业链。收购完成后公司并表新增煤炭（850105）产能3000万吨、尿素60万吨、PVC30万吨、烧碱25万吨，规模优势和成本优势进一步强化。新疆宜化2025年实现净利润16.38亿元，成为公司重要的利润来源。
原材料成本承压，关注后续化肥（885967）出口政策。2025Q4以来，国际硫磺价格在俄罗斯炼厂遭袭、下游化肥（885967）备货刚需旺盛等因素拉动下快速上涨，推高磷铵生产成本。同时国内为保障春耕间化肥（885967）供应，化肥（885967）出口持续受限。叠加3月以来美伊冲突催化，国际化肥（885967）价格快速上涨。据百川盈孚统计，当前国内外尿素、磷铵价差分别约4000元/吨、1500元/吨。后续伴随国内春耕结束，需重点关注化肥（885967）出口政策的边际利好，公司作为国内尿素及磷肥主要生产商有望充分受益。
产业转型升级加速，新项目陆续投产。公司圆满完成沿江1公里化工（850102）企业“关改搬转”任务，年产20万吨精制磷酸、65万吨磷铵项目、40万吨磷铵及20万吨硫基复合肥（884035）项目、20万吨烧碱项目、4万吨季戊四醇升级改造项目等安全顺利投产，推动磷化工（885863）、氯碱化工（600618）产业提质增效。同时公司在建项目储备丰富，年产3万吨无水氟化氢项目、磷氟资源高值化利用项目等有序推进，未来成长性可期。随着沿江搬迁项目的产能释放以及在建高附加值项目的逐步投产，公司盈利能力和抗周期（883436）波动能力有望持续提升。
盈利预测及核心投资观点：我们预测公司2026-2028年的归母净利润分别为10.21/12.51/14.89亿元，EPS分别为0.94/1.15/1.37元，对应当前PE分别为18.01x/14.69x/12.34x。我们看好公司依托新疆、内蒙、宜昌三地资源禀赋和完整的“煤-磷-氯”循环经济产业链协同优势，持续巩固行业龙头（883917）地位。
风险分析
(1)原材料与能源（850101）价格波动风险：化工（850102）行业一次能源（850101）主要包括原油、天然气（885430）、煤炭（850105）等，其价格变动直接联动化工（850102）产品价格。公司部分原料对外依存度高(如硫磺、天然气（885430）、钾盐)，易受国际市场价格波动影响，成本不确定性增加。
(2)行业周期（883436）性波动导致的业绩不及预期风险：公司所从事的化肥（885967）、化工（850102）、煤炭（850105）行业与宏观经济具有较强的相关性。公司主要产品尿素和磷铵的下游应用主要是农业领域及工业领域，烧碱和聚氯乙烯的下游应用涉及制铝、板材型材等行业，其最终应用于建筑业、交通业、造纸（881137）业、印染（884130）业等诸多国民生产领域，煤炭（850105）的下游应用包括煤电、煤化工（884281）等行业。公司所在行业具有一定的周期（883436）性，宏观经济运行的周期（883436）性波动，以及宏观经济政策调整的周期（883436）性均可能对行业及公司产生较大影响。若公司产品价格出现下滑，预计2026-2028年对应的归母净利润将从10.21/12.51/14.89亿元下降至8.49/10.68/12.69亿元，导致公司盈利能力出现下滑。
(3)安全生产及环境保护风险：公司生产过程中涉及磷酸、硫酸、盐酸和液氨等腐蚀性化学品，工艺流程中还使用了高压蒸汽；安全生产涉及员工业务操作及设备运营监控等企业经营管理的方方面面。若发生管理疏忽、组织不力、操作人员懈怠等情形，容易造成安全生产事故，进而对公司正常生产经营产生较大的不利影响。另一方面，随着社会环境保护意识不断增强，国家环保标准趋严，作为化工（850102）企业，公司存在一定程度的环保风险。
山推股份
公司简评报告：一季度营收利润高增，降本增效持续推进
投资要点
事件：山推股份（000680）发布2026年第一季度报告，公司实现营业收入39.64亿元，比去年同期增长20.11%；报告期内，公司实现归属于母公司所有者的净利润3.36亿元，比去年同期增长20.81%；经营活动产生的现金流量净额1.53亿元，较去年同期转正，主要是本期销售回款增加。2026年第一季度公司实现毛利率和净利率分别为21.00%和8.49%。
汇率波动致财务费用承压，降本增效持续推进。2026年第一季度公司的销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为3.83%、2.59%、2.63%和1.58%，销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比较去年同期分别-0.50pct、-0.30pct、-0.52pct和+1.77pct，除财务费用增长外，其他主要费用占比呈收敛态势。财务费用增长主要系汇率波动导致汇兑损失增加所致。公司持续推进降本增效，2025年公司降本约5.3亿元，其中3.4亿为采购降本，8000万元为工艺降本，其余部分为研发降本。2026年降本目标将继续维持较高水平，金额在5.2-5.3亿元之间。
挖掘机业务快速增长。2025年公司挖掘机业务增长迅猛，已超越推土机成为第一大收入贡献来源；从2026年收入目标来看，挖掘机收入增幅及收入体量有望延续2025年态势。未来公司将继续瞄准高端小型化、矿山大型化，两头发力：一是做好技术积累与销售布局，针对高端微挖、两头忙等小型化设备做好重点市场布局；二是坚定不移推进公司矿山业务战略，围绕重工集团在动力系统、液压系统的优势，利用山推在“四轮一带”、挖掘机结构件的技术积累，继续推动大型化矿山挖掘机的产品布局。
集团协同出海（885840），竞争优势凸显。公司依托重工集团协同出海（885840）体系，可充分共享全产业链配套、全球渠道网络、重大项目资源与金融风控支持，以推土机核心优势为牵引，联动集团发动机、液压、重卡底盘等关键资源，实现产品可靠性提升、成本优化与交付效率升级。此外，借助集团统一海外品牌形象、本地化服务网络与项目总包协同，快速切入“一带一路（885494）”及全球基建、矿山、新能源（850101）工程场景，降低市场开拓成本，形成从单机出口到成套方案、从设备供应到全生命周期（883436）服务的一体化出海（885840）竞争力。
投资建议：公司是全球推土机巨头，背靠山东重工集团，协同效应明显，在行业内研发创新、产业规模、品牌效应、运营成本有显著优势。公司全球化、电动化、智能化等战略的持续推进。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.98/18.33/22.02亿元，当前股价对应PE分别为12.32/10.07/8.38倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观政策调整风险；汇率风险；原材料波动风险；应收账款及存货减值风险。
东方电子
2025年报&2026年一季度业绩点评：业绩持续增长，海外业务加速布局
事件：公司2025年实现营业收入83.77亿元，同比+11.04%；归母净利润9.12亿元，同比+33.35%。其中25Q4实现营收32.13亿元，同比+10.26%；归母净利润4.17亿元，同比+58.71%，环比+116.47%；26Q1公司实现营收15.19亿元，同比+8.05%，归母净利润2.36亿元，同比+95.06%，环比-43.44%。25Q4以及26Q1归母净利润同比大幅增长主要系持有南网数字（301638）股权分别产生带来1.79/1.24亿元公允价值变动收益。
订单稳健增长，电网主业基本盘稳固。公司2025年全年新增中标额超过115亿元，同比约+15%，为2026年业绩增长奠定坚实基础。
(1)输变电自动化业务：实现收入11.74亿元，同比+37.10%。新一代集控站监控系统、变电智能巡视及AI相关产品在多个省份开始应用推广。
(2)智能配用电业务：实现收入46.91亿元，同比+8.48%。其中一二次融合相关产品在国网区域联合采购中中标12.06亿元，创历史佳绩，市场地位稳固。
(3)调度及云化业务：收入同比微降3.58%，但公司成功中标南网多个地调主站项目，完成了在南网五省的省级布局，巩固了在该区域的领先地位，为后续市场拓展奠定基础。
海外业务加速布局，全球化拓展。海外业务25年实现收入7.63亿元，同比+84.63%，公司的海外战略已从传统的电表、配电终端等单一产品出口，成功升级为涵盖配网自动化、储能（885921）、微电网等在内的“源网荷储”全产业链解决方案输出。
投资建议：考虑到电网建设进入高景气周期（883436），公司加速海外业务布局，全球化拓展开启，我们预计公司26-28年归母净利润分别为10.18/12.09/13.81亿元，对应PE分别为17X/15X/13X，维持“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期；技术迭代风险
京东方A
业绩稳健增长，重研发持续保持领先地位
报告摘要
事件概述
公司发布25年年报及26年一季报，25年实现营收2045.9亿元，yoy+3.13%，归母净利润58.57亿元，yoy+10.03%，扣非归母净利润42.3亿元，yoy+10.25%，毛利率15.64%，yoy+0.44pct，净利率2.46%，yoy+0.37pct；
25Q4公司实现营收500.42亿元，yoy-8.43%，qoq-6.06%，归母净利润12.55亿元，yoy-37.65%，qoq-7.32%，扣非归母净利润10.51亿元，yoy-31.26%，qoq+17.2%，毛利率19.4%，yoy+7.58pct，qoq+4.96pct，净利率1.24%，yoy-2.8pct，qoq-1.34pct；
26Q1公司实现营收510.01亿元，yoy+0.8%，qoq+1.92%，归母净利润17.07亿元，yoy+5.78%，qoq+35.98%，扣非归母净利润14.38亿元，yoy+6.38%，qoq+36.81%，毛利率15.6%，yoy-0.18pct，qoq-3.8pct，净利率3.35%，yoy-0.48pct，qoq+2.11pct。
显示器件领先地位持续巩固，产品技术全面强化
公司25年LCD五大主流及车载应用面板出货量稳居全球第一，柔性oled（885738）器件出货量保持增长。其中，高端LCD解决方案UBCell技术引领TV产品全线升级，黑晶、黑钻产品实现55至110英寸全系列量产；绿色低碳、圆偏光护眼显示实现零突破，打造健康显示新标杆；全球首发BDCell异形三联屏、一体式远端大屏等智能座舱（886059）项目，持续推进车载显示产品形态创新。oled（885738）领域，全球首发“Tandem+TADF”广色域技术，与客户联合打造“超广色域玲珑屏”，以巅峰画质引领直板手机新风尚；首款平面型oled（885738）14英寸2.8KNB产品实现量产，成功导入多家品牌客户。
坚持创新驱动，后续增长动力强
公司始终保持对技术的尊重与对创新的坚持，以高强度的研发投入，全面强化企业技术竞争优势，在2021至2025年间每年稳定投入研发费用超过120亿元。此外，公司持续强化高质量专利布局，截至2025年底，公司专利申请总量已超10万件，在年度新增专利申请中，发明专利超90%，海外专利超33%，覆盖美国、欧洲、日本、韩国等多个国家和地区，遍及柔性oled（885738）、传感、人工智能（885728）、大数据等多个领域。
投资建议
考虑到今年消费电子（881124）等需求承压，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为82.41/121.46/146.06亿元(此前预计公司2026/2027年归母净利润为104.47/127.53亿元)，按照2026/5/6收盘价，PE为18.8/12.7/10.6倍，维持“增持”评级。
风险提示
客户拓展不及预期，下游需求不及预期、技术迭代风险、研报使用信息更新不及时风险。
五粮液
更新点评：业务追溯调整，分红及回购保障股东回报
事件：近期五粮液（000858）公告对2025年业务模式进行追溯梳理，调整部分业务收入确认相关核算，结合2025年年报与2026年一季报，我们更新观点如下：
业务追溯调整，25年报表端出清。公司对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认核算，此次更正涉及2025年已披露的一季度、半年度、三季度合并资产负债表与合并利润表的部分项目，不影响现金流量表列示，其中25年前三季度利润表营收调减约303亿元、资产负债表其他流动负债项调增274亿元(25年年报其他流动负债科目下新增监管商品款项263亿元)。公司25年营收405.29亿元，同比下滑54.55%，其中25Q1-Q4单季度收入同比下滑幅度50%+。25年白酒（881273）行业处于深度调整期，公司销售面临一定压力和挑战，25年五粮液（000858）/其他酒产品销售量同比下滑53.0%/22.5%，主品牌出清幅度较高。利润端，25年归母净利润89.54亿元，同比下滑71.89%，利润调整幅度高于收入，主要受税金率/销售费用率/管理费用率等扰动影响，后续伴随收入规模回升，费用率有望回归稳态水平。
26Q1旺季实际动销表现较好，全年目标更加侧重高质量发展。26Q1五粮液（000858）实际动销表现较好，考虑25年同期控货、基数较低，26年春节旺季实际动销同比增长相对明显，对比24年同期亦有一定增长。26Q1公司总营收/归母净利润228.38/80.63亿元、较调整后数据同比增长33.67%/82.57%。虽然行业环境恢复仍存不确定性，但公司积极应对市场变化，在品牌建设、产品运营、渠道拓展等方面持续发力。26年公司经营目标为全力实现高质量的市场动销和市场份额的有效提升，在渠道风险逐步出清后，经营趋势或逐步修复。低基数下收入及利润同比增速有望逐渐改善，且需求好转、经济恢复预期强化有望贡献报表弹性。
分红及回报保障股东回报。公司25年累计派发现金红利200.14亿元(含税)、对应分红比例223.51%。此前公司已发布公告，2024-26年每年度现金分红比例不低于70%、且不低于200亿元(含税)，另外拟以80-100亿元回购股份。考虑分红总额与回购，当前股息率7.8%+(按2026.5.6收盘市值)。此外，五粮液（000858）集团公司拟增持股份公司股票、金额30-50亿元，以进一步强化信心。
盈利预测、估值与评级：考虑报表出清以及需求恢复节奏，我们下调公司2026-27年归母净利润预测为157.9/173.0亿元(较前次预测下调40%/38%)，新增28年归母净利润预测189.3亿元，当前股价对应26-28年P/E为23/21/19倍。公司在行业调整期间主动调整，浓香龙头的品牌优势依旧较强，分红及回购保障投资者回报，维持“买入”评级。
风险提示：高端白酒（881273）需求疲软，千元价位竞争加剧，普五渠道库存风险。
海信家电
经营短期承压，中央空调回暖
公司26Q1实现营业总收入231亿元，同比-7%，归母净利10.35亿元，同比-8%。扣非归母净利8.4亿元，同比-17%，短期经营暂有承压，汇兑损失对公司业绩影响较为明显。
分产品看：1)空调（884113）：我们估计外销受基数+中东局势影响有所下滑，内销表现较优。根据公司公众号，公司家用空调（884113）新风空调（884113）市占率TOP1，全渠道销额市占率50%左右，表现亮眼。2)冰洗（884112）：外销表现估计实现增长，公司冰箱外销品牌力不断提升，且随着墨西哥蒙特雷工厂产能的释放，美国敞口进一步实现覆盖，外销冰洗（884112）的盈利能力得到明显的优化。外销冰冷业务同比+7%，洗护业务+30%以上。3)中央空调（884113）：我们估计海信日立内销扭转下滑趋势，整体回暖。公司中央空调（884113）在精装修市场品牌力强劲，份额有望持续提升一定程度对抗竣工下行风险；家装零售渠道通过拓展网点、拓展前装渠道进一步提升份额。海信系多联机中央空调（884113）市场份额超20%，保持行业引领。
盈利方面，公司主营毛利率21.6%，同比+0.2pct，受益于产品结构升级带来的提价。费用方面，2026Q1销售/管理/研发/财务费率为-0.58pct/+0.04pct/-0.13pct/+0.3pct。财务费用变动主要系汇兑损益波动所致。公司2026Q1归母净利率同比-0.05pct至4.5%。子公司三电控股盈利能力改善，整体来看公司盈利能力保持平稳，延续稳健经营风格。
投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为34/38/42亿元，分别增长6%/11%/11%，对应估值10/9/8倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：国补效果不及预期，海外关税冲击，原材料价格大幅上涨等。
山金国际
Q1业绩充分释放，静待海外项目增厚利润
公司发布26年Q1财报，实现归母净利润13.94亿元
2026Q1，公司实现营业收入59.38亿元，同比增长37.41%，归母净利润13.94亿元，同比增长100.89%，单季度利润再创历史新高（883911）。经营活动产生的现金流量净额24.90亿元，同比增长153.68%。
产量：产量稳定，释放部分库存
2026Q1，公司矿产金产量保持平稳，各矿种释放部分库存，助力业绩释放。26Q1，公司矿产金产量为1.65吨，同比下降0.12吨，基本保持稳定；实现销量2.04吨，释放部分库存。其他金属品种方面，矿产银产量24.83吨，销量33.74吨；铅精粉产量1645.95吨，销量2160.50吨；锌精粉产量2523.11吨，销量3208.56吨。
成本：略有上升，绝对值仍处低位
2026Q1，公司矿产金合并摊销前单位成本为148.63元/克，合并摊销后单位成本为165.16元/克。矿产银方面，合并摊销前单位成本为3.37元/克；合并摊销后单位成本为3.93元/克。公司单位成本相比25Q1存在不同程度上行，主要系公司产量下降导致，但绝对值仍处同业低位，成本优势依然显著。
项目建设稳步推进，Osino项目27年有望释放利润
公司项目建设有序推进，青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续；黑河洛克选厂技改工程投产见效；玉龙矿业巴彦温都日采选工程及1118高地坑探工程稳步推进；吉林板庙子尾矿库工程提前完成，板石沟项目具备转采条件；纳米比亚Osino公司项目建设于2025年启动，预计2027年上半年投产，将成为公司重要增长极。
公司积极对外探索并购机会，截至2025年末，公司已完成对云南西部矿业（601168）有限公司的全额收购，获得大岗坝金矿勘探探矿权(面积35.6平方公里)，控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司获得了勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权(面积20.38平方公里)，勘查矿种均为金。
盈利预测
我们预计2026-2028年，随着黄金价格中枢稳健上移，公司海外Osino项目释放增量，预计归母净利润为54.82/67.50/83.70亿元，YOY为84.49%/23.12%/23.99%，对应PE为13.97/11.35/9.15。综上，维持“买入”评级。
风险提示：
黄金价格超预期下跌。
澳华内镜
高端内镜推广顺利，海外营收高速增长
投资要点：
事件：公司发布2025年及2026年一季度业绩，2025年实现营收7.74亿元(yoy+3.24%)，实现归母净利润0.11亿元(yoy-45.50%)，扣非归母净利润亏损569.87万元，同比减亏。2026Q1实现营业收入1.38亿元(yoy+11.13%)，归母净利润亏损0.24亿元，同比减亏，扣非归母净利润亏损0.27亿元，同比减亏。
海外营收高速增长，高端产品矩阵不断丰富。2025年公司产线维度，内窥镜设备收入7.25亿(yoy+1.52%)，内窥镜诊疗耗材收入0.24亿(yoy+14.09%)，维修服务收入0.20亿(yoy+59.07%)。区域维度，境内市场收入4.56亿(yoy-22.31%)，公司中高端机型主机、镜体在国内三级医院（884301）装机(含中标)数量分别是230台、1195根，装机(含中标)三级医院（884301）达到203家，不断提升高端产品市场渗透率和品牌认可
度，AQ-4003D超高清软镜的推出，进一步完善高端产品矩阵；境外市场收入3.13亿(yoy+94.32%)，海外市场准入、业务拓展效果显著。
毛利率阶段性调整，费用持续优化。2025年公司毛利率为65.24%(yoy-2.88pct)，其中内窥镜设备毛利率65.99%(yoy-2.79pct)，核心产品毛利率调整。公司销售费用2.41亿(yoy-3.74%)，职工薪酬、差旅费、修理费等均有所下降；研发费用1.47亿(yoy-10.14%)，随着国内外注册的落地，注册费下降较为明显。依托已上市3D软性内窥镜，公司积极探索AI诊疗技术、内窥镜机器人产品，致力于打造多功能综合性软镜设备。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为9.34/11.38/14.09亿元，同比增速分别为20.65%/21.86%/23.88%，2026-2028年归母净利润分别为0.73/1.22/1.87亿元，增速分别为535.84%/67.29%/53.54%。当前股价对应的PE分别为66x、39x、26x。基于公司内镜产品矩阵逐步成型，中高端产品受到终端认可度不断提升，维持“买入”评级。
风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内政策风险、竞争加剧风险。
金河生物
主力产品量价齐升，多业务并蒂开花
事件：
公司发布2025年年报及2026年一季报。1)2025年：公司实现营业收入28.78亿元，同比增长21.41%；归母净利润0.28亿元，其中公司中止了非洲猪瘟冻干灭活疫苗研发和申报事项，对吉林佑本计提商誉减值1.75亿元。剔除其影响后，归属于上市公司股东的净利润1.77亿元，同比增加31.55%。2)2026一季度：公司实现营业收入7.42亿元，同比增长18.67%；实现归母净利润0.62亿元，同比增长21.87%。
点评：
化药板块：主力产品量价齐升，多业务并蒂开花。2025年公司新建六期工程项目投产，总产能达11.5万吨/年(金霉素预混剂折合15%含量)，同时公司金霉素在国内市场应用场景增加、美国市场需求稳定增长，公司金霉素产品销量增长明显。另25年公司金霉素产品价格上调，保证了利润。同时公司虾青素产品落地、合成生物（886077）进行了战略布局，且正在投资建设辅酶Q10中间体柔性生产线。2025年公司兽用化药业务板块营业收入同比增长了48.02%。
疫苗板块：下行周期（883436），业绩承压。受下游猪周期（883436）影响，下游减少疫苗用量，疫苗市场产品价格下降较多，公司疫苗业务持续承压。25年金河佑本营收减少9.30%，净利润亏损2.28亿。
环保板块：稳定运行。25年公司环保业务实现营收1.55亿元，同比增加8.44%；因成本增加及公司下调了部分污水处理（885412）费价格，毛利率同比下降6.46个百分点。
业绩向好，维持“买入”评级
公司金霉素产品应用范围不断拓宽、市场潜力巨大，预计公司业绩亦将持续增长。我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.27元、0.31元和0.34元。公司当前估值较低，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争激烈风险，产品价格不及预期风险
恒瑞医药
BD收入稳健，26年创新药指引收入增速30%+
事件
公司公布25年年报和26年一季报，25年收入为316.3亿元(+13.0%)，归母净利润为77.1亿元(+21.7%)，扣非归母净利润为74.1亿元(+20.0%)。25Q4收入为84.4亿元(+8.3%)，归母净利润为19.6亿元(+14.1%)，扣非归母净利润为18.2亿元(+16.8%)。26Q1收入为81.4亿元(+13.0%)，归母净利润为22.8亿元(+21.8%)，扣非归母净利润为21.7亿元(+16.6%)。业绩符合预期。
核心观点
25年创新药收入增速稳健、BD收入超30亿元
拆分来看，25年创新药（886015）收入163.4亿元(+26.1%)，其中肿瘤药132.4亿元(+18.5%)、非肿瘤药31.0亿元(+73.4%)；BD收入33.9亿元(+25.6%)，主要来自(1)MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及Merck KGaA1500万欧元的对外许可首付款；(2)BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元；(3)GSK5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。仿制药收入116.7亿元，同比略有下滑。
26Q1公司创新药（886015）收入继续保持快速增长至45.3亿元(+25.8%)，其中肿瘤药33.1亿元(+11.6%)、非肿瘤药12.1亿元(+92.1%)，非肿瘤药增长进一步加速，同时公司指引26年力争实现创新药（886015）收入增速超30%。BD相关收入为7.9亿元，主要为来自GSK根据进度确认的收入。
毛利率相对稳定，期间费用率稳步改善
25年毛利率为86.2%(-0.0pct)，期间费用率合计为58.4%(-2.0pct)，其中销售费用率为28.8%(-1.0pct)、管理费用率为8.9%(-0.3pct)、研发费用率为22.0%(-1.5pct)、财务费用率为-1.3%(+0.8pct)；净利率为24.4%(+1.8pct)。
25Q4毛利率为86.2%(-0.8pct)，期间费用率合计为58.6%(-3.2pct)，其中销售费用率为27.6%(-1.0pct)、管理费用率为8.0%(-0.7pct)、研发费用率为23.9%(-2.2pct)、财务费用率为-0.9%(+0.7pct)；净利率为23.2%(+1.1pct)。
26Q1毛利率为86.6%(+1.4pct)，期间费用率合计为55.1%(-0.5pct)，其中销售费用率为27.0%(-0.3pct)、管理费用率为7.6%(-0.5pct)、研发费用率为20.3%(-1.0pct)、财务费用率为0.3%(+1.4pct)；净利率为28.0%(+2.0pct)。
研发迈向“肿瘤+慢病”新格局，逐步进入收获期
除重点优势的肿瘤领域外，公司也逐渐夯实心血管、代谢以及自免产品线，两大领域合计有100多个NME在临床开发中，预计26年将有约25项NME的III期试验数据读出，包括ADC、GLP-1类等重点产品；26-28年预计上市项目分别达到12、22、19项。
盈利预测和投资建议
预计公司26/27/28年收入分别为356.7/403.6/457.4亿元，同比增长12.8%/13.2%/13.3%；归母净利润为93.0/109.1/129.6亿元，同比增长20.6%/17.3%/18.9%，对应PE为38/33/28倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。
风险提示：
产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。