南玻A
景气承压，龙头优势明显
事件描述 公司2025年公司实现收入137.19亿，同降11.2%；实现归属净利润1.26亿，同降52.9%；实现扣非归母净利润-1.07亿，同降188.7%。折合Q4实现收入32.95亿，同降8.9%；归属净利润亏损-0.25亿，同降95.2%；扣非归母净利润亏损1.58亿，同降72.8%。 2026Q1实现收入29.90亿，同降2.6%；实现归属净利润-0.99亿，同比下滑721.6%；实现扣非归母净利润亏损1.21亿，同降低702.6%。 事件评论 景气承压，盈利下滑。公司全年收入同降11.2%，分板块看，玻璃产业收入122.8亿，同比下降10.7%(销量维度看，浮法玻璃同比下滑0.5%、光伏玻璃增长11.59%、中空玻璃下滑0.21%、镀膜玻璃增长9.77%)；电子玻璃及显示器产业收入12.2亿，同比下降13.5%(其中电子玻璃销量下滑3.16%)；太阳能及其他产业收入4.39亿，同比下降25.90%。2025年实现毛利率14.6%，同比下降2.3个pct，其中玻璃、电子玻璃及显示器、太阳能及其他产业毛利率14.45%、15.33%、9.15%，同比变动为-3.04、+0.19、+12.06个pct。全年实现期间费率12.9%，同比提升0.8个pct，其中销售、管理、财务研发费率分别提升0.3、0.3、0.4个pct。本期计提资产减值损失2.56亿，同比减少3.25亿。最终全年实现归属净利率0.9%，同降0.8个pct。 单季度利润亏损。Q4单季实现收入同降8.9%；实现毛利率16.9%，同比提升7.3个pct；期间费率15.0%，同比提升3.2个pct，其中管理、财务费率分别提升1.8、0.7个pct；Q4资产减值计提2.0亿，同比减亏3.1亿；最终归属净利润亏损1.58亿，同比减亏明显。2026Q1延续了前几个季度基本面偏弱的态势，2025Q1收入下滑2.6%、毛利率下滑2.3个pct、期间费率提升0.5个pct，最终实现归母利润亏损0.99亿。 光伏玻璃持续放量。公司立足自主研发并已形成从光伏玻璃原片生产到深加工处理的全闭环生产能力，产品涵盖1.6-4mm多种厚度深加工产品。截至2025年底，公司在东莞、吴江、凤阳、咸宁、北海共拥有9座光伏压延玻璃原片生产窑炉及配套深加工生产线，广西北海二窑及配套加工线投产。此外公司拟在埃及新建1400T/D光伏玻璃生产线项目，规划总投资约人民币17.55亿元。 玻璃产业链完善，技术研发奠定优势。公司拥有节能玻璃、电子玻璃与显示器件及太阳能光伏三条完整的产业链，随着产业链各环节技术工艺水平的不断提升，产业优势明显；同时公司具有完善的产业布局，生产基地分布在华南地区、华北地区、华东地区、西南地区、华中地区及西北地区。截至2025年底，公司累计专利申请3675件，其中发明1637件，实用新型2025件，外观13件。在玻璃行业，公司技术水平处于领先地位。 投资建议：当前行业景气处于底部，期待后续景气修复。预计2026年业绩4.9亿，对应PE为24倍。从PB估值角度，当前公司PB约为0.9倍，处于历史低位。 风险提示 1、光伏玻璃成本下降低预期；2、地产竣工需求低预期。
东阿阿胶
2025年报及2026年一季报点评：呈现高质量报表，发展健康消费品
事项： 公司公告25年实现营业收入67.0亿元(+8.8%)，归母净利润为17.4亿元(+11.7%)，扣非净利润16.4亿元(+13.6%)。4Q25营业收入19.3亿元(+21.5%)，归母净利润为4.6亿元(+14.9%)，扣非净利润4.8亿元(+28.8%)，或因旺季发货较为强劲。公司1Q26实现营业收入18.1亿元、同比+5.5%，归母净利润4.5亿元、同比+7.1%，扣非净利润4.5亿元、同比+7.7%，经营活动净现金流同比回正。业绩符合市场预期，高基数下公司平滑节奏，实现稳步增长。 评论： 我们预计阿胶块平稳增长，浆较快增长，糕有所恢复，二线品类快速增长。我们预计25年阿胶块高个位数增长，阿胶浆~15%增长；阿胶糕在组织重塑下、2H25显著恢复，全年预计恢复正增长；阿胶粉25年收入预计2.2亿左右，男士健康预计3亿元，新品类保持较快增长。 积极推动健康消费（883434）品业务发展。健康消费（883434）品业务是公司双轮驱动战略核心增长极，以“阿胶+”为核心，推动传统滋补向日常化、便捷化转型。核心产品涵盖桃花姬阿胶糕、小金条速溶粉、男性滋补系列及跨界创新品类，依托全产业链优势与科技研发赋能，线上线下融合布局，聚焦年轻化、场景化，巩固品类优势，推动新品放量，打造中国领先的现代健康消费（883434）品品牌，支撑公司长期高质量增长。 三张报表延续高质量。1)盈利能力：2025年毛利率73.5%(+3.8pct)，净利率约25.9%(+0.7pct)；2)2025年销售费用率32.0%(同比持平)，管理费用率7.2%(同比持平)，研发费用率4.1%(+1.2pct)；3)2025年应收账款和票据1.9亿元(24年同期3.3亿元)、低位下继续下降，存货8.4亿元(24年同期9.3亿元)、有所下降；1Q26应收票据及账款5.2亿元、同比明显下降(1Q257.0亿元)。4)2025年经营性净现金流22.9亿元(2024年同期28.5亿元)；1Q26经营性现金流入15.7亿元，1Q2510.6亿元，同比大幅改善；经营性净现金流2887万元(1Q25-3亿元)，同比转正。 投资建议：中药滋补龙头，现金流全面改善。基于下游环境变化，我们调整公司26-28年归母净利润预测为19.7/22.2/25.1亿元(26-27年前值20.7/23.8亿元)，同比增速为+13.0%/+13.1%/+13.0%。参考行业可比公司估值，给予公司26年20x目标PE，对应目标价61.0元，维持“推荐”评级。 风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动。
国际医学
就诊量稳健增长，Q1亏损大幅收窄修复可期
2026年4月24日，公司公布2025年报及2026年一季报。公司2025年实现营业收入40.75亿元，同比下降15.39%；归母净利润-3.13亿元，同比增亏23.20%；扣非后净利润-3.45亿元，同比增亏20.17%。 2026年Q1亏损显著收窄，现金流充裕彰显经营韧性。2026年Q1公司实现收入9.69亿元，同比下降2.78%；归母净利润-0.48亿元，同比大幅减亏54.55%；扣非后净利润-0.52亿元，同比大幅减亏56.32%。一季度亏损幅度显著收窄，展现业绩逐季修复的良好态势。2025年公司经营性现金流净额12.76亿元，同比增长26.49%，彰显医疗服务（881175）主业持续造血能力。 核心医院（884301）就诊稳健增长，业绩受宏观影响短期承压。2025年公司门急诊服务总量达270.02万人次，同比增长4.96%，业务规模保持平稳向好。2025年高新医院（884301）收入12.69亿元，同比下降16.79%，净利润3787.07万元，同比下降55.32%，门急诊量达118.26万人次，同比增长2.44%；住院服务量6.31万人次，同比下降4.39%。2025年，中心医院（884301）实现收入27.79亿元，同比下降15.11%，净利润-1.97亿元，亏损扩大19.40%。中心医院（884301）2025年门急诊服务量达151.76万人次，同比增长7.01%。 科研创新及新业务贡献增量。公司全年准入新技术、新项目33项(含国际首例2项)；科研方面全年发表SCI论文127篇，获批国家自然科学基金项目2项。2026年3月，公司西北首家质子治疗中心正式投用，预计将强化公司在肿瘤治疗领域的核心竞争力。 投资建议：我们认为随着宏观环境企稳、医保支付方式改革的深度适应以及内部降本增效举措的持续落地，公司业绩有望迈入收获期。考虑到公司2025年业绩承压及宏观环境，我们预计2026-2028年公司收入分别为41.6、43.7、46.3亿元，对应增长2.1%、5.0%、6.0%，归母净利润分别为-1.9、-0.8、0.3亿元，对应增长40.0%、57.2%、131.4%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观政策及消费（883434）需求不及预期；业绩修复节奏存在不确定性；医院（884301）竞争风险。
皖能电力
皖能电力2025年年报及2026年一季报点评—经营业绩稳健，收购集团新能源资产
核心观点： 2025年公司归母净利润21.5亿元，符合预期。电量稳健增长叠加燃料成本显著下行，推动发电业务毛利同比增长25%，但投资收益同比下滑29%拖累整体盈利提升；公司完成对于新能公司的增资控股，进一步聚焦新能源（850101）业务发展；规划2025~2027年分红比例分别为40%/45%/50%，高股息属性持续得到巩固。我们预计公司2026~2028年净利润分别为18.1/18.7/20.1亿元，对应PE分别为11/10/9倍，给予公司2026年目标价10.4元，维持“买入”评级。
博源化工
2025年报及2026年一季报点评：26Q1归母净利+23.85%，产能持续释放，低成本高分红属性突出
事项： 公司发布2025年报和2026年一季报。2025年公司全年实现营业收入120.75亿元，同比-8.97%；归母净利润9.42亿元，同比-47.98%；扣非归母净利润12.16亿元，同比-41.33%。其中，2025Q4单季实现营业收入34.18亿元，同比+18.22%，环比+24.77%；归母净利润-1.2亿元；扣非归母净利润0.88亿元，同比-68.52%，环比-77.07%。2026Q1单季实现营业收入27.18亿元，同比-5.25%；归母净利润4.2亿元，同比+23.85%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.29%。 评论： 景气低位&资产减值及诉讼费用影响25Q4业绩。盈利能力方面，2025年公司毛利率和净利率分别约30.46%和12.24%，同比-10.46pct和-9.42pct。受行业供需趋于宽松的影响，2025年公司主营产品价格均出现不同程度的下滑，轻质纯碱（884022）、重质纯碱（884022）、尿素和小苏打均价1268、1391、1752、1307元/吨，同比-30.59%、-29.07%、-16.40%、-21.84%。资产减值方面，2025年公司对苏尼特碱业固定资产、在建工程、无形资产、存货等计提资产减值，并对辞退福利等预计负债进行会计估计，合计计提资产减值2.6744亿元，同时考虑职工的相关费用计提预计负债0.783亿元，影响公司2025年度归母净利润2.825亿元。此外，2026年2月，公司与中煤能源（601898）、蒙大矿业签订《和解协议》，公司向蒙大矿业支付探矿权价款差额约18.89亿元，各方当事人同意用公司持有蒙大矿业34%股权对应的未分配利润抵顶公司向蒙大矿业案涉裁决书项下的支付义务；公司在以前年度已确认预计负债11.49亿元，扣除公司因持有蒙大矿业34%股权享有的资本化投入6.42亿元，影响2025年损益1.23亿元。 收购股权&二期放量，低成本、高分红属性明显。2025年10月，公司以27.26亿元现金收购银根矿业10.65%股权，交易完成后公司对银根矿业的持股比例由60%提升至70.65%，增厚公司2025年归母净利润1607.7万元。产能方面，2025年底公司已具备纯碱（884022）、小苏打、合成氨/尿素年产能960、150、80/154万吨。根据公告，2025年12月公司控股子公司银根矿业阿拉善塔木素天然碱开发利用项目二期第一条100万吨/年纯碱（884022）生产线已投料试车，到2025年年底，二期纯碱（884022）(280万吨/年)生产线全部建成，各生产线逐条投料试车；160万吨/年小苏打产能正在建设过程中，待全部产能投产后，公司纯碱（884022）、小苏打和尿素年产能将分别达到960、310、154万吨/年。天然碱工艺具备显著成本优势：根据百川盈孚，自2025H2起，联碱法纯碱（884022）和氨碱法纯碱（884022）均面临行业亏损，天然碱法较联碱法和氨碱法分别具备491和746元/吨的毛利优势。2026年一季度，联碱法、氨碱法和天然碱法毛利润分别约-156、-418、318元/吨。受益于公司产能的持续放大，公司天然碱法工艺成本优势显著，望持续夯实自身行业头部地位。高分红彰显投资价值：2025年公司合计现金分红总额11.15亿元，股息支付率高达118.35%。2023-2025年连续三年保持现金分红金额在11.2亿元附近，股息率约5.11%、5.37%、4.03%，高分红彰显天然碱龙头强投资价值。 投资建议：结合当前纯碱（884022）行业景气度和公司投产节奏，我们调整公司26-27年的归母净利润预期分别为19.00、22.63亿元(前值为22.18、26.88亿元)并新增2028年盈利预测，预计2028年公司归母净利润24.62亿元，考虑到可比公司估值和未来公司产能注入预期，给予2026年20xPE，目标价10.22元，维持“强推”评级。 风险提示：原料价格上行、产品价格下行、下游需求不及预期、在建项目投产不及预期、安全环保风险等。
北新建材
“一体两翼”成效显著，石膏板基本盘改善
平安观点： 全球石膏板行业龙头（883917），财务业绩长期优异。北新建材（000786）是全球最大石膏板龙骨产业集团，2025年公司产能与产量分别为36.6亿平、21.2亿平，防水与涂料业务近年发展迅速、已跃居国内前列。公司业绩长期增长良好，2015-2025年归母净利润从9.0亿元升至29.1亿元，CAGR为12.5%，平均净利率为15.6%，且现金流长期稳健，资产负债率亦保持低位。公司背靠央企平台，且重视股东回报，近三年现金分红率保持40%。 石膏板短期需求关注地产，长期看具备提升空间。国内石膏板应用以工商建筑为主，人均消费（883434）量显著低于以住宅消费（883434）为主的欧美国家。有别于市场，我们认为直接对标欧美市场或不恰当，美国较早步入存量房时代，换房周期（883436）短、装修频率高；日本建筑为减少地震伤害多采用轻质建材（850107），因此石膏板应用广泛。短期来看，国内需求主要关注地产，近期地产积极因素频现；长期看随着存量房翻修需求逐步释放，石膏板人均消费（883434）量具备提升空间。 集中度高与龙头策略调整，石膏板价格有望修复。继2025年对石膏板提价后，2026年北新再次全面提价。我们认为，行业集中度高，北新市场话语权强、组织架构调整与全面提价亦印证公司复价决心，二梯队外资品牌亦长期重视盈利质量，尽管石膏板需求仍有下行压力，但幅度相对可控；同时部分区域与低端市场或仍竞争激烈、但结合石膏板区域性特征，我们认为不影响行业整体稳价与复价趋势。 石膏板主业优势稳固，“两翼”跻身行业前列。石膏板方面，公司通过生产基地布局、护面纸自产、规模化与技术进步等，构筑领先的成本优势，并推行“一毛钱”成本节约计划。旗下龙牌、泰山、梦牌产品覆盖高中低客户群体，品牌知名度与美誉度高；同时大力推广GF板、国潮板等高附加值产品，布局海外新兴市场，进一步打开石膏板增长空间。防水方面，2019年以来通过系列并购切入，实现防水收入逆势增长，印证公司并购整合能力强、业务协同性良好。2026年防水行业迎来复价，公司防水业务有望进一步改善。涂料方面，公司通过收购灯塔、嘉宝莉布局工业与建筑涂料，实现涂料收入大幅增长；其中嘉宝莉2024-2025年累计净利润7.2亿元，完成承诺指标85%，在行业承压背景下属实不易，与公司品牌、渠道赋能紧密相关。 投资建议：我们认为，第一，石膏板行业经历过度内卷后，价格有望迎来修复，带动公司石膏板主业利润改善；第二，公司防水、涂料业务在行业低谷期逆势扩张、已跻身行业前列，成为公司重要增长点，近期防水、涂料行业亦在复价；第三，防水与涂料业务印证公司并购整合能力强，当前现金流充裕、资产负债率低，未来或继续通过并购整合、海外产能建设等模式，实现规模收入进一步增长。预计2026-2028年公司归母净利润为34.6亿元、38.6亿元、42.9亿元，当前市值对应PE分别为13.2倍、11.9倍、10.7倍。首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示：(1)石膏板需求大幅下滑的风险：国内石膏板需求主要来自工商业建筑、房地产（881153）等，若后续地产竣工持续下行，而存量房屋翻新需求释放不及预期，将导致公司石膏板业务拓展承压。(2)石膏板等产品涨价落实不及预期的风险：年初以来石膏板、防水等行业积极开展复价，但若后续因需求走弱、或同业竞争依旧激烈，导致产品涨价落实不及预期，将导致公司石膏板、防水等业务利润率难以改善。(3)大宗原材料价格波动的风险：近期中东等地局势动荡，油价等大宗材料价格波动较大。若后续石油等燃料与化工（850102）材料继续涨价、或是维持高位，将导致公司成本端承压，对毛利率造成负面影响。(4)并购整合不及预期：近年公司收购了多家防水与涂料企业，带动“两翼”业务大幅增长。但各个收购标的的经营理念、所处行业特点差异较大，对公司经营管理能力要求高，若后续渠道、品牌整合协同效果不及预期，或导致公司经营承压、发展空间受限。
盐湖股份
钾锂双主业景气回升，看好公司盐湖产业链深化整合
事件1：2026年3月31日，盐湖股份（000792）发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入155.01亿元，同比增长2.43%；实现归母净利润84.76亿元，同比增长81.76%；扣非后归母净利润84.11亿元，同比增长91.13%。对应公司4Q25营业收入为43.91亿元，环比上升1.40%；归母净利润为39.73亿元，环比上升99.87%。 事件2：2026年4月29日，盐湖股份（000792）发布2026年一季报。1Q26公司实现营业收入64.32亿元，同比增长94.89%；实现归母净利润30.27亿元，同比增长154.78%。 点评：钾盐板块毛利率提升，公司归母净利润实现大幅增长。2025年公司氯化钾/碳酸锂板块收入分别为120.30/29.12亿元，YoY分别为+2.71%/-5.28%；毛利率分别为60.71%/52.03%，同比变化分别为+7.37/+1.35pcts。我们认为氯化钾价格回升，推动板块毛利率增长，公司归母净利润同比高增。 产销量方面，2025年公司氯化钾产量为490.02万吨，同比下降1.21%，销量为381.47万吨，同比下降18.36%；碳酸锂产量为4.65万吨，同比上升16.35%，销量为4.56万吨，同比上升9.66%。公司碳酸锂销量增加系4万吨锂盐产能稳步释放，公司新建4万吨锂盐一体化项目已于2025年9月底正式投产，2025年该项目生产碳酸锂约5500吨。 产品价格方面，根据百川盈孚数据显示，2025年氯化钾/碳酸锂年均价分别为3132/75685元/吨，同比变化分别为26.94%/-16.03%。 钾盐方面，根据公司2025年年报披露，全球钾肥（884031）正处于高需求，头部供应商货物供应强控制阶段，定价策略以“价格优先”为主，钾肥（884031）价格呈现易涨难跌的态势，国内氯化钾价格走势基本与国际保持一致，叠加国内氯化钾市场供应偏紧，预计国内钾肥（884031）的价格将呈现偏强运行。 锂盐方面，2025年全球锂价呈现先抑后扬以及年末震荡回升态势，全年走势受供需格局重构、政策调控深化等多重因素交织影响。上半年供给持续偏宽松，江西云母矿满产、海外矿回流增加，碳酸锂价格从高位持续下探，至年中触及5.9万/吨的历史低点。进入下半年，伴随新《矿产资源法》实施以及江西矿产证问题等供应端扰动，以及储能（885921）需求爆发，市场格局逐步逆转，价格开启震荡回升通道，2025年末碳酸锂期货主力合约收盘价稳定在12万元。2025年12月，国务院印发《固体废物综合治理行动计划》，整体环保治理要求趋严，进一步对锂价形成支撑。 费用方面，公司2025年销售费用同比增加1.21%，销售费用率为0.92%，同比下降0.01pcts；管理费用同比下降8.67%，管理费用率为6.16%，同比下降0.75pcts；财务费用同比下降42.85%；研发费用同比下降53.83%，研发费用率为0.56%，同比下降0.69pcts。 现金流方面，2025年公司经营性活动产生现金流净额为101.61亿元，同比增长29.95%；投资活动产生现金流净额为-42.77亿元，同比增长33.56%；筹资活动产生现金流净额为1.27亿元，同比增加102.59%。期末现金及现金等价物余额为184.68亿元，同比增长48.25%。应收账款同比增长11.46%，应收账款周转率由2024年同期的88.38次上升至89.02次，存货同比增长22.71%，存货周转率由2024年同期的6.57次下降至5.96次. 公司研发投入持续加码，聚焦盐湖资源综合利用核心技术突破。公司坚持以科技创新赋能产业升级，推动创新链与产业链深度融合。青海盐湖资源综合利用技术创新中心顺利通过考核，中试基地成功入选省级成果转化平台，完成十余项科研中试项目。浓排废水淡化工（850102）艺实现突破，碳酸锂吨水耗下降20%以上；“连续离交+膜耦合技术”规模化应用，破解传统提锂技术瓶颈；无水氯化镁电解关键技术完成中试。全年申请专利80项，新增授权专利93项，累计授权专利达874项，“提升钾肥（884031）生产离心机运行效率”项目荣获中国创新方法大赛一等奖，核心技术竞争力持续领跑行业。我们看好公司科研成果的不断转化，盐湖资源利用率有望不断提升。 公司收购五矿盐湖，着力资源整合，打造盐湖产业集群。根据公司2025年年报披露，公司于2025年12月完成对五矿盐湖的收购，进一步巩固了在锂领域的资源与技术协同优势。五矿盐湖目前拥有一里坪盐湖锂矿采矿权，一里坪盐湖位于柴达木盆地中部盐湖带的中西部，矿区面积为422.73平方千米，是一个以液体锂矿为主，共(伴)生有硼、钾、镁等有益组分的大型综合性盐湖矿床，其连同其相邻的西台吉乃尔、东台吉乃尔共同构成柴达木盆地重要的锂矿盐湖群，是我国一个富含锂资源的大型综合性盐湖矿床，其氯化锂保有资源量为164.59万吨，氯化钾保有资源量为1463.11万吨。目前，五矿盐湖已建成产能包括：碳酸锂1.5万吨/年、磷酸锂0.2万吨/年、氢氧化锂0.1万吨/年及钾肥（884031）30万吨/年。 公司除了对盐湖中钾、镁、锂、钠等资源规模化开发利用外，公司还积极探索硼、溴、铷、铯等稀有元素的开发潜力，为盐湖股份（000792）从传统提钾转向提锂等新能源（850101）、新材料战略型新兴产业提供了广阔的发展空间。公司积极融入控股股东中国盐湖“三步走”发展战略，到2025年内完成整合优化，具备世界一流盐湖产业的雏形；到2030年形成1000万吨/年钾肥（884031）、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能；到2035年初步构建以盐湖为核心的锂电全生命周期（883436）产业、绿色氢能循环利用产业、高端镁基材料产业、新型储能（885921）产业。我们看好公司在盐湖产业链上的不断整合与横向布局，预计公司综合竞争力将进一步增强。 投资建议：我们预计盐湖股份（000792）2026-2028年收入分别为243.53/283.19/317.91亿元，同比增长57.1%/16.3%/12.3%，归母净利润分别为120.81/140.73/159.41亿元，同比增长42.5%/16.5%/13.3%，对应EPS分别为2.28/2.66/3.01元，结合公司5月14日收盘价，对应PE分别为15/13/12倍，我们基于以下几点：1)全球钾肥（884031）正处于高需求，头部供应商货物供应强控制阶段，定价策略以“价格优先”为主，钾肥（884031）价格呈现易涨难跌的态势，预计国内钾肥（884031）的价格将呈现偏强运行；2)我们看好公司在盐湖产业链上的不断整合与横向布局，预计公司综合竞争力将进一步增强，上调至“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动及产业政策变化的风险；环境保护及安全生产的风险；原材料和产品价格及汇率波动的风险
华润三九
2025年报及2026年一季报点评：流感错峰致季度业绩承压，看好龙头市占率持续提升
事项： 公司公告2025年收入、归母净利、扣非净利316.0、34.2、31.3亿元，同比变化+14.4%、+1.6%、+0.5%，其中4Q25收入、归母净利、扣非净利同比+22.1%、+161.8%、+159.3%。1Q26收入、归母净利、扣非净利同比+18.6%、-15.3%、-14.0%。 评论： CHC业务受高基数及需求波动有所承压，处方药表现强劲。 1)CHC业务：2025年全年实现收入151.1亿元，同比下降14.7%，主要受感冒发病率回落影响；1Q26受流感（885879）发病率同比下降影响，呼吸品类营收继续承压。但公司凭借品牌优势，在O2O等新兴渠道积极抢占份额。公司通过“全域布局、全面领先”策略，围绕呼吸、皮肤、维矿等品类持续丰富产品线(如与天士力（600535）联合打造穿心莲内酯滴丸等)，有望强化品牌领导地位。 2)处方药业务：2025年全年实现收入120.9亿元，同比增长101.4%，主因天士力（600535）并表及原有业务优异表现；在较好消化集采影响后，华润三九（000999）自身处方药业务1Q26实现30%以上的同比增幅。天士力（600535）自2025年3月并表后，其以处方药为核心的业务与三九在渠道、学术、研发等方面深度协同，预计2026年处方药业务将保持良好增长态势。 创新研发稳步推进。公司持续加大研发投入，2025年达17.3亿元。公司与博瑞医药（688166）合作的GLP-1药物BGM0504三期临床效果良好，公司将凭借品牌与渠道优势重点拓展减重与降糖市场。此外，天士力（600535）的加入显著强化了公司的研发实力。 并购整合深化。公司探索形成“3-4-3”管理模式，与天士力（600535）、昆药的协同进入深度融合期。天士力（600535）方面，双方在研产销上双向赋能：三九在零售端赋能天士力（600535）品牌与渠道，天士力（600535）则在医疗端赋能三九产品的市场拓展，2026年有望实现业务同比增长，助力实现“十五五”工业营收和利润翻番的目标。昆药集团（600422）1Q26受集采、地方医保政策及渠道转型影响，业绩阶段性承压，但公司正锚定银发健康赛道，推进“777”和“昆中药1381”品牌建设。 投资建议：作为OTC龙头，公司通过CHC业务筑底、处方药创新突破及并购整合扩界，长期增长逻辑清晰。基于下游药店（884300）行业现状，我们调整盈利预期，预计26-28年归母净利润为37.8/41.7/46.0亿元(26-27年前值38.9/44.8亿元)，同比增速为+10.6%/10.1%/10.4%。参考行业可比公司估值，给予公司26年15x目标PE，对应目标价34.1元，维持“推荐”评级。 风险提示：药品集采政策对处方药价格的压制超预期；并购整合不及预期导致协同效应滞后；新品研发进度或临床结果不及预期。
兔宝宝
稳增长高分红持续强化
事件描述 2025年实现营业收入88.83亿，同降3.3%；实现归属净利润7.02亿，同增20.0%；扣非归属净利润4.0亿，同降18.2%。折合Q4实现营业收入25.64亿，同降5.9%；归属净利润0.73亿，同降29.0%；扣非归属净利润0.68亿，同增7.8%。 2026Q1实现营业收入16.86亿，同增32.7%；实现归属净利润1.48亿，同增46.4%；实现扣非归属净利润0.90亿，同增4.2%。 事件评论 2025年渠道去库影响表观收入，预计终端依然增长。公司装饰材料业务实现收入73.26亿元，同比减少1.06%，其中板材产品收入为45.47亿元，同比减少4.67%，板材品牌使用费3.97亿元，同比减少19.62%(期初易装业务转入家居公司运营，剔除去年同期易装品牌使用费的影响后同降17.01%)，其他装饰材料23.86亿元，同比增长11.28%。预计考虑AB类折算后的装饰材料销售在剔除渠道去库影响后，终端出货或依然小幅增长。定制家居（884299）业务收入14.69亿元，同比减少14.60%，其中兔宝宝（002043）全屋定制收入7.57亿元，同增7.08%，裕丰汉唐收入2.48亿元，同比减少59.31%。 盈利能力稳定，减值等有所扰动。2025年实现毛利润15.6亿，同比下降6.3%，对应毛利率17.5%，同降0.6个pct，预计折算后毛利率保持稳定；全年期间费率6.5%，同增0.5个pct，其中销售、管理费率分别提升0.3、0.2个pct。本期因悍高集团（001221）上市实现公允价值收益2.64亿；因裕丰商誉计提等，资产减值损失1.59亿，同比提升0.14亿；信用减值损失2.3亿，同比减少0.5亿左右。最终实现扣非归属净利润4.01亿，同降18.2%；扣非净利率4.5%，同比下降0.8个pct。分主体看，裕丰汉唐净利润亏损2.35亿，同期为亏损1.59亿；本部净利润(还原商誉及公允价值变动损益)预计同比小个位数下滑。 高分红确定性增强，发布新的三年分红规划。未来三年公司股东汇报规划以分红绝对值做指引，一是固定分红，2026-2028年分别为人民币5.00亿元、5.50亿元、6.00亿元；二是特别现金分红，以2025年公司实现的归母净利润7亿元为基数，2026-2028年当年归母净利润较2025年分别同增超过10%、20%、30%时，公司将启动当年度特别现金分红计划，且现金分红金额下限为人民币5,000万元。按照未来三年5.5、6、6.5亿分红绝对值进行计算，公司股息率分别为4.7%、5.2%、5.6%。 投资建议：估值底部，分红确认，增长向好，继续重点推荐。预计2026、2027年归属净利润9.4、11.1亿，对应PE14、12倍。 风险提示 1、地产竣工持续低预期； 2、渠道开拓速度低预期。
银轮股份
2026年一季度收入较快提升，服务器液冷等新领域持续拓展
商用车表现强势、数字能源（850101）业务增长较快，2026Q1收入同比增长24%。2026Q1公司实现营收42.5亿元，同比增长24.3%，归母净利润2.1亿元，同比增长0.8%，扣非后净利润2.0亿元，同比下降1.6%，26Q1收入增长得益于商用车业务维持较快增长，乘用车（884099）业务收入提升，以及数字能源（850101）业务保持快速增长；净利润同比增速慢于营收增速，主要受汇率波动、关税、原材料成本增加等综合影响。 2026Q1利润率同比下降受关税、汇兑损失等影响。2026Q1公司毛利率18.6%，同比下降1.2pct，环比下降0.5pct，净利率5.7%，同比下降1.3pct，环比下降1.2pct，一季度利润率下降，主要由于关税、汇率波动、原材料涨价等影响。2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/5.0%/3.6%/1.2%，同比分别为0.0/-0.3/-0.4/+1.1pct，环比分别为+0.7/-0.4/-0.1/+1.1pct，2026Q1综合费用率为11.2%，同比+0.5pct，环比+1.2pct，一季度综合费用率同比小幅提升，主要由于汇兑波动导致财务费用率提升，销售、研发及管理费用率同比下降，降本增效态势延续。 北美及欧洲盈利持续提升，海外拓展加速。公司墨西哥工厂于2023年二季度投产，并已于2023年第四季度实现盈亏平衡，主要生产供北美客户的新能源汽车（885431）空调（884113）箱、冷却模块、液冷板等热管理产品。波兰工厂于2023年10月份首批HVAC产品开始生产发运交付，开始投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能（885921）液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。2025年北美板块盈利能力持续提升，实现营业收入21441.97万美元，净利润951.84万美元；欧洲板块实现营业收入37062.31万元人民币，大幅减亏。 发展数字与能源（850101）业务，数据中心热管理等有望成为新盈利增长点。公司数字与能源（850101）业务包括数据中心、储能（885921）、超充热管理等，数据中心领域，公司明确了数据中心液冷模组零部件供应商的定位，制定了中期发展规划，实施“技术+制造”的组合策略，聚焦北美及台系客户，以不锈钢板式换热器等零部件为突破口，服务数据中心液冷模组(总成)客户；发电机组领域，海外工厂属地化产能爬坡顺利，产品质量表现获得客户高度认可，配套份额显著提升，并突破多家国际新客户，多项业务有望成为新增长点。 盈利预测与估值：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到前期投入较大，略下调26年盈利预测，预期26/27/28年归母净利润为12.60/16.36/19.58亿元(原13.85/16.25/18.34亿元)，每股收益分别为1.49/1.93/2.31元(原1.64/1.93/2.17元)，对应PE分别为32/24/20倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：新能源汽车（885431）销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，财务风险，政策风险等。