投资要点： 营收利润双回正，业绩拐点正式确立 受行业净息差收窄、业务结构调整等因素影响，2025年公司营收与净利润同比有所下滑。随着银行完成高风险资产压降、经营策略切换至稳健提质方向，2026年一季度经营基本面迎来明显转折，营业收入、归母净利润同比增速双双转正，彻底扭转此前连续下行态势。2026年一季度营业收入352.77亿元，同比增长4.7%；归母净利润145.23亿元，同比增长3.0%。非利息净收入占比提升至37.41%，同比上升5.01个百分点。非利息收入大幅增长、对公业务利润补位、资产盈利效率提升多重力量共振，推动经营走出调整周期（883436），业绩修复上行趋势明确。 财富管理业务高弹性增长，成中收核心引擎 财富管理是平安银行（000001）当前增速最快、弹性最大的业务板块。依托平安集团综合金融生态协同优势，银行财富管理业务增长势能强劲。集团内部客户持续高效导流，新增财富客户与管理资产规模稳步扩容，私行高净值客群价值不断释放。2026年一季度财富管理手续费收入18.74亿元，同比大幅增长55.1%。代理个人保险收入同比+98.5%、代理个人基金收入同比+47.3%、代理个人理财收入同比+14.1%。代理保险、基金、理财等代销业务增速亮眼，叠加债券交易收益回暖，手续费及佣金收入大幅反弹，同比增长11.7%。财富管理板块创收能力持续拔高，已然成为拉动中间业务收入增长、增厚经营收益的核心驱动力。 净息差环比企稳回升，负债成本持续优化 在行业净息差普遍承压的背景下，平安银行（000001）息差出现边际改善信号。前期主动调整信贷结构，逐步压降高收益高风险零售资产，资产端收益率下行压力逐步消化。负债端不断优化存款结构，提升低成本活期存款占比，严控高成本负债规模，存款综合付息率连年走低，成本管控成效突出。2026年一季度净息差1.79%，较2025年全年回升1bp，有效对冲行业利率下行带来的冲击，负债端优势逐步转化为盈利优势，为后续经营稳健发展筑牢利息收益基础。 资产质量整体平稳，不良生成压力显著改善 公司持续推进存量不良资产核销、批量转让与重组处置，历史风险包袱不断出清。同时搭建全流程智能风控体系，贷款投放偏向制造业、普惠、基建等低风险实体领域，收缩房地产（881153）等高风险行业敞口。目前整体不良贷款率保持平稳水平，零售资产质量边际改善明显，新增不良生成率大幅回落，拨备覆盖率处于行业较高区间，风险缓冲空间充足，整体资产抗风险能力稳步增强。 资本充足率持续夯实，高股息具备防御价值 2026年一季度核心一级资本充足率9.51%，较年初提升0.15pct，资本内生积累能力增强。资本储备充裕，可充分支撑信贷投放、业务扩张与风险抵御需求。经营基本面稳步修复叠加盈利稳定性抬升，分红回报具备坚实支撑，高股息属性凸显，在市场波动环境下具备良好的防御配置价值。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2026-2028年收入增速分别为2.28%、3.80%、4.32%，归母净利润增速分别为2.59%、4.13%、4.99%，对应EPS分别为2.12元、2.22元、2.33元。我们预计平安银行（000001）未来有较大的估值修复与提升的空间，看好其未来的投资机会，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 房地产（881153）市场风险超预期释放；宏观经济复苏进度不及预期；零售信贷需求修复慢于预期；债券市场大幅波动；权益市场出现大规模波动。
核心观点 海信家电（HK0921）：1)公司是海信集团旗下白电、暖通空调（884113）、汽车零配件业务平台，A+H股。2)在过去几年，海信集团实现业务的更上一层楼，包括集团混改，旗下上市公司海信家电（HK0921）、海信视像（600060）转变为无实控人公司，在治理和激励方面改善后，分别出现一段时间的业绩明显增长，海信家电（HK0921）2023-2024年业绩明显改善，除内因外，外因是当时国内外空调（884113）需求增长较好，市场格局缓和。2025年，受国补退坡、地产后周期（883436）、基建三大因素的影响，公司暖通空调（884113）业务面临较大压力，空调（884113）分部收入下滑3.6%，营业利润率下滑1.5pct。3)海信集团与美的集团（HK0300）战略合作，美的集团（HK0300）将协助海信集团数字化改革，重点是家电渠道。海信集团新任空气产业总裁殷必彤先生是原美的集团（HK0300）高管，有丰富的渠道扁平化和数字化改革经验。我们预计后续的改革将提升公司渠道效率和反应速度。 海信日立，从中国多联机龙头向全球暖通龙头转型：1)公司持有49.2%海信日立的股份，是公司核心利润来源。2025年海信日立收入/净利润174/29亿元，2016-2025年CAGR11.5%/10.2%。2)海信日立是中国多联机市场龙头，日立品牌仅次于大金品牌，2025年公司在国内多联机市场份额超23%。3)当前外部市场有明显挑战，由于地产后周期（883436）以及基建的影响。暖通家数据，2024/2025年，中国中央空调（884113）市场同比-19.1%/-16.1%；中国多联机市场同比-17.5%/-17.1%。4)中国多联机业务过去长期是海信日立核心增长动力，但未来增长点在海外市场，以及大型中央空调（884113）。5)随着暖通企业向汽车热管理（885999）业务的渗透，公司也进入该领域。2021年6月，公司收购日本三电(汽车压缩机为主)，目前持股73.16%，2023年以来日本三电逐年减亏，2025年经营性亏损15亿日元，净利润已小幅转正(2.7亿日元)。 海信集团全球化走在前列：1)中国家电产业具备全球化优势，以美的、海尔、海信、TCL为代表的四大家电集团已实现全球广泛的供应链和品牌布局。海信集团2025年营收2244亿元，海外收入占比49.3%。欧睿数据，海信系(包括集团并购的东欧家电品牌古洛尼)大家电(冰洗（884112）、厨电等)的欧洲零售量份额从2018年的2.8%上升到2025年的5.6%。2)海信家电（HK0921）目前在海外有泰国、墨西哥、南非等生产基地。3)当前，海信集团旗下的国际营销负责海外海信品牌业务的销售，2025年净利润约10.1亿元(由海信家电（HK0921）投资损益推算)。海信家电（HK0921）、海信视像（600060）负责供货，并分别持有海信国际营销12.67%股份。4)美的、海尔、TCL智家（002668）、奥克斯电气（HK2580）在海外市场都已取得很好的盈利水平。我们预计海信集团未来的海外业务将有更多的盈利提升空间，以及整合空间。 未来可乐观些：1)公司当前面临的内销压力是白电周期（883436）导致，处于阶段性低谷。我们预计2027年开始内销将恢复性改善，公司的渠道数字化改革也会带来效益。2)海外的发展更值得期待。海信集团黑电+白电的全球竞争力在持续提升，未来有机会跻身全球一流家电集团。我们预计海外盈利能力未来有明显提升空间。公司与海信国际营销的架构未来或有更合理的改革方案。 投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润33.7/38.5/44.5亿元，同比+5.9%/+14.2%/+15.5%；EPS分别为2.44/2.78/3.21元，对应PE11.0/9.6/8.3x。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；国补退坡导致的市场需求下滑风险。
事件 2026年美国临床肿瘤学会(ASCO)年会于5月29日至6月2日在芝加哥隆重召开，公司有超90项研究入选ASCO，公司具备卓越的研发能力。 核心在研管线稳步推进，海外临床及重磅数据亮相国际舞台 公司多款核心管线在国际学术大会亮相：1)SHR-A2102(Nectin-4ADC)、SHR-1826(c-METADC)等多款产品入选2026年ASCO年会；2)GLP-1/GIPRAHRS9531等多款药物将在2026ADA上公布数据；3)HRS-1893在欧洲心脏病学会心力衰竭协会年会上公布数据；4)SHR-1139(IL-23p19/IL-36R双抗)在AAD大会公布数据。 百亿级BD落地，深化全球化布局 公司与BMS达成大额战略合作，验证其创新研发平台的全球合作价值，并有望加速早期管线国际化开发。根据协议，双方将针对13款早期创新药（886015）物展开联合开发，涵盖肿瘤、血液及免疫学等领域。恒瑞将全面负责相关项目的早期临床开发，加速临床概念验证。本次合作协议包含4项恒瑞肿瘤学及血液学项目、4项BMS免疫学项目，以及双方依托恒瑞研发引擎与多元创新技术平台共同研发的5项创新项目。 恒瑞医药（600276）拥有共同开发特定项目的选择权，并且有机会与BMS在全球范围内共同开展特定的商业化活动。恒瑞医药（600276）将全面负责上述项目的早期临床开发，加速临床概念验证。在本次合作框架下，BMS将获得上述恒瑞原研项目及依托恒瑞平台共同研发项目在大中华区外的全球独家权利；同等的，恒瑞将获得BMS原研项目在大中华区的权益。该协议的潜在总交易额可达约152亿美元，包括6亿美元首付款、第一笔年度付款1.75亿美元，以及一笔有条件支付的2028年年度付款1.75亿美元。此外，还有相应的分梯度销售提成。这笔交易是恒瑞有史以来总金额最高的BD交易。 收入结构持续优化，非肿瘤与慢病产品贡献显著增量 2026Q1，公司营业收入81.41亿元，同比增长12.98%；归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%；扣非归母净利润为21.72亿元，同比增长16.59%。公司创新药（886015）销售收入达45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重提升至61.69%，创新转型底盘夯实。其中非肿瘤产品表现亮眼，实现收入12.13亿元，同比增长92.13%。 创新药（886015）管线进入密集兑现期，多款重磅产品及适应症获批 根据指引，公司2026年创新药（886015）收入目标为同比增长超过30%。截至一季报披露日，PD-L1/TGF-β双抗瑞拉芙普α已获批上市，HER2ADC瑞康曲妥珠单抗新增乳腺癌领域适应症，海曲泊帕新增重型再生障碍性贫血适应症。 BD合作与投资并驾齐驱，管线价值与全球化布局再升级 2026Q1公司确认BD收入7.87亿元，主要来源于GSK根据履约义务完成进度确认的授权收入。此外，公司合作的NewCO公司Kailera成功在美国上市，募资约6.25亿美元；上市后恒瑞持股比例为9.3%，并已向Kailera授权四条GLP-1管线，通过资源互补放大管线价值，加速国际化落地。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2026-2028年营业收入为361.35、417.28和474.29亿元；我们预计2026-2028年的归母净利润为91.36、106.51和124.98亿元。维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险
事件： 6月8日晚，公司发布新一轮股权激励计划，本次拟授予限制性股票6300万股，占当前总股本的2.25%，授予价格为6.79元/股。首次授予的激励对象共1489人，主要涵盖中高层管理人员、核心技术人员及业务骨干，解锁条件为以25年为基准，26/27/28年扣非归母净利润分别增长10%/20%/30%，即26/27/28年扣非归母净利润分别不低于35.11/38.30/41.49亿元(同比增长10.0%/9.1%/8.3%)。 点评： Q2箱板纸淡季不淡，文化纸价格有望筑底。(1)箱板纸4月下旬以来行业停机+涨价，叠加国内快递包装、618备货和出口需求拉动，淡季价格保持坚挺。随着传统消费（883434）旺季临近，26H2箱板纸价格有望稳中有升。(2)文化纸受行业新增产能投产、晨鸣复产影响，叠加“一教一辅”导致需求承压，文化纸价格持续低迷，行业已处于深度亏损。近期木片、能源（850101）、运费等成本上升，尾部产能有望加速出清，纸价继续下行空间相对有限。 新增纸产能稳步投产，成长确定性较高。公司山东颜店特种纸二期14万吨已于26年1月投产，山东颜店70万吨箱板纸、60万吨化学浆及碱回收预计于26Q投产，叠加25年已投产的广西南宁100万吨箱板纸、40万吨特种文化纸、10万吨生活纸，26年公司纸制品销量有望达930万吨以上。新产能优先供给核心客户因此无明显的亏损爬坡期，公司营收增长具备较高确定性。 林浆纸一体化持续深化布局，老挝林木贡献远期弹性。2025-2027年，公司累计将有110万吨自制浆逐步投产，届时自制浆产能将突破600万吨，支撑盈利能力稳步提升。公司老挝基地目标至2030年拥有林地12万公顷，木片价格较国内存在显著优势，2027年之后老挝林木有望进入密集采伐期，长期成本节约空间充足。 投资建议：27年造纸（881137）将纳入碳排放市场，叠加行业资本开支高峰已过，行业有望迎来中长期供给拐点。公司作为经营稳健的林浆纸一体化头部纸企，成本优势持续增强，我们看好其市场份额的持续提升以及浆和林地木片的潜在弹性，预计26-28年公司营业收入435.25/470.22/494.17亿元，同比+11.06%/+8.04%/+5.09%，归母净利润36.61/40.16/43.50亿元，同比+12.62%/+9.71%/+8.32%。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：原料价格波动，产能投放过于密集，需求恢复不及预期
持续完善轻烃产业链一体化布局，拓展高端烯烃衍生物 公司是国内领先的轻烃(C2+C3)产业链一体化生产企业，不仅率先建立了自主可控的轻烃全球供应链，还拥有获取北美低价乙烷、丙烷等的渠道。公司在美国合资建设的Orbit码头，出口能力约18万桶/日(15万桶/日长约)，构筑成本优势。2025年，面对全球石化行业深度调整，公司通过强化供应链管控、产品高端化及一体化协同，凸显核心竞争力。未来将重点突破α-烯烃等高端烯烃衍生物，打开成长空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为101.72、122.63、136.13亿元，EPS分别为3.02、3.64、4.04元/股，当前股价对应2026-2028年PE为8.0、6.6、6.0倍，维持“买入”评级。 乙烯：产能增加与落后装置退出并行，轻烃裂解工艺有望凭借成本优势获益 供给端：据隆众资讯数据，2025年我国乙烯产能6,287万吨/年，同比+13%，预计2026-2029年将新增2,787万吨至9,084万吨，同时落后乙烯产能或将陆续退出。需求端：据隆众资讯数据，2025年我国乙烯表观消费（883434）量为5,187万吨，同比+15.06%，我国高端乙烯及乙烯衍生物进口需求较大，未来国产化需求空间广阔。综上，未来乙烯或呈现供需双增局面，中东、美国利用乙烷裂解及中国煤制烯烃的低成本路线将具备较强市场竞争力。 丙烯：新增供给或将放缓叠加丙烷价格或下降，PDH盈利有望向好修复 供给端：据隆众资讯数据，2025年我国丙烯产能7,809万吨/年，同比+11.99%。2026-2029年预计新增产能2,069万吨，但由于行业盈利较弱，产能投放进程或放缓。需求端：据百川盈孚数据，2025年我国丙烯表观消费（883434）量为5,912万吨，同比+15.06%。目前丙烯下游衍生物盈利能力修复，需求以稳步增长为主。综上，丙烯行业盈利情况逐步向好修复，未来新增产能或将放缓，行业供需格局向好。 风险提示：原料价格大幅度波动、新建项目投产不及预期、需求恢复不及预期
业绩表现 联影医疗（688271）发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入138.00亿元，同比增长33.98%；归母净利润18.69亿元，同比增长48.14%。2026Q1实现营业收入29.08亿元，同比增长17.34%；归母净利润3.99亿元，同比增长7.78%，在假期效应错配及地缘环境扰动背景下，公司开局表现稳健，整体业绩整体符合我们预期。 费用控制能力持续增强，公司设备业务保持较快增长 2025年公司销售/管理/研发费用率分别为16.39%/4.54%/13.35%，同比-1.31/-0.85/-3.75pp。2026年一季报。销售/管理/研发费用率分别同比下降0.09/0.56/2.29pp。分产品看：2025年，设备类业务中CT收入35.45亿元，同比增长16.31%；MR收入45.48亿元，同比增长42.46%，为公司最大单品类；MI收入19.08亿元，同比增长46.86%；XR收入7.98亿元，同比增长35.98%；RT收入5.91亿元，同比增长85.52%，增速最快。设备类整体毛利率为46.56%，同比下降0.49pp。我们推测设备类毛利率小幅下滑主要受产品结构、区域结构及海外拓展阶段性影响，我们预计其中MR、MI、RT等高端产品快速放量有望对中长期毛利率形成支撑。 投资建议： 我们预计公司2026-2028年收入分别为168.85/202.61/236.82亿元，EPS分别为3.09/4.07/5.22元/股(原为2026年3.75元/股)。设备类毛利率小幅下滑主要受产品结构、区域结构及海外拓展阶段性影响，对公司毛利率预测进行了适度下调(2026年毛利率预测从50%下调至47%)。估值方面，可比公司2026-2028年平均EPSCAGR为26%，2026年平均PE为21.1x；联影医疗（688271）同期EPSCAGR为32%，显著高于可比公司平均水平。我们认为，公司作为国内高端医学影像设备龙头，在MRI、CT、PET/CT等高端领域具备较强技术壁垒，同时受益于国产替代、海外市场放量以及AI对影像诊疗流程的持续赋能，因此应享有一定估值溢价，我们给予公司2026年44.5xPE(原为48倍)，对应目标价138元/股(原为139.75元/股)，较当前股价具备约24.8%上行空间，上调至“增持”评级。 风险提示：医院（884301）招标进度不及预期；国产替代进程低于预期；行业竞争加剧导致产品价格承压；海外市场开拓及国际化进展不及预期。